中國神華(601088)：業(yè)績穩(wěn)定分紅略超預(yù)期 繼續(xù)看好優(yōu)質(zhì)煤炭龍頭價值重估

事件

2024 年3 月22 日，公司發(fā)布2023 年年報。2023 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入3430.74 億元，同比下降0.42%;實現(xiàn)歸母凈利潤596.94 億元，同比下降 14.29%，基本每股收益 3.004 元。四季度單季公司實現(xiàn)營業(yè)收入906.07 億元，同比下降3.65%;實現(xiàn)歸母凈利潤 114.25 億元，同比上漲8.86%，環(huán)比 Q3 的149.9 億元下降23.78%。公司業(yè)績略超市場預(yù)期。公司港股年報顯示，在國際財務(wù)報告準則下，2023 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤646.25 億元，除非經(jīng)因素影響外，主要系會計準則對成本計入方式不同所致。

投資要點

煤炭產(chǎn)銷穩(wěn)定增長，以量補價促業(yè)績穩(wěn)健。2023 年公司實現(xiàn)商品煤產(chǎn)量 3.245 億噸，同比+3.5%;煤炭銷售量4.5 億噸，同比+7.7%。單四季度，商品煤產(chǎn)量0.83 億噸，同比+5.8%，環(huán)比+1.5%;煤炭銷售量1.18億噸，同比+8.2%，環(huán)比+2.5%。此外，公司煤炭銷售月度長協(xié)和年度長協(xié)合計占比 82%，受煤價波動影響較小。2023 年秦皇島港5500 大卡現(xiàn)貨煤價下跌 23%，但是公司綜合售價584 元/噸，僅下跌9.3%。受益于此，2024 年公司煤炭分部業(yè)績整體穩(wěn)健。若取合并抵消前的數(shù)據(jù)，2023 年煤炭分部實現(xiàn)營收 2733.06 億元，同比減少1.50%;實現(xiàn)毛利875.54 億元，約占集團合并抵消前總毛利 71.18%，煤炭毛利率32.04%，同比降低3.88pct。

發(fā)、售電量同比實現(xiàn)大幅增長，燃煤平均采購價格下滑增厚利潤。報告期內(nèi)，公司發(fā)電量 2122.6 億千瓦時，同比增長 11.0%，售電量 1997.5億千瓦時，同比增長 11.1%，發(fā)電業(yè)務(wù)收入924.07 億元，同比增長9.3%，成本 767.85 億元，同比增長 6%。公司發(fā)電毛利率增長2.60pct至 16.91%，主要是由于燃煤采購價格下降，實現(xiàn)毛利156.22 億元，同比增長29.18%，約占集團合并抵消前總毛利12.70%。售電價 0.414 元/千瓦時，同比下降0.96%。截至 2023 年底，公司總裝機容量 4463.4萬千瓦，較 22 年底新增433.3 萬千瓦;平均利用小時數(shù) 5167 小時，同比增長 4.9%。其中燃煤機組裝機容量 4316 萬千瓦，同比增長10.21%，平均利用小時 5221 小時，同比增加 5.45%。

運輸板塊和煤化工業(yè)務(wù)利潤同比均不同程度下降。運輸板塊鐵路分部、港口分部、航運分部報告期內(nèi)錄得營收合計達 545.46 億元，同比下降0.26%，實現(xiàn)毛利191.39 億元，同比減少10.12%;煤化工業(yè)務(wù)貢獻營收60.98 億元，毛利6.86 億元，毛利率 11.25%，同比下降 4.68pct，煤化工分部毛利同比下降系煤化工產(chǎn)品聚乙烯、聚丙烯平均銷售價格下跌所致。

擬派發(fā)現(xiàn)金分紅約449.03 億元，分紅比例約 75.22%，高股息屬性凸顯。報告期內(nèi)，公司實際持有貨幣資金和金融資產(chǎn)規(guī)模合計1597.49 億元。此外，公司短期內(nèi)不會大幅增加資本性開支，也沒有大額償債需求，現(xiàn)金流充裕穩(wěn)定。公司2023 年報計劃現(xiàn)金分紅449.03 億元，則A 股分紅比例約為75.22%，同時高于承諾最低分紅比例60%及22 年分紅比例72.77%。按照3 月22 日收盤價，計算得2023 年A 股股息率高達 5.96%，港股股息率達8.27%。我們分析認為，當前中國神華A 股股息率5.96%對比2018 年市場低迷時公司股息率4.32%，以及同樣是穩(wěn)定運營的長江電力相同日期計算2023 年股息率3.36%，仍存在較大下降空間。預(yù)期未來在低利率市場環(huán)境下，公司股息率將向長江電力靠攏，預(yù)計股息率降低至4.5%左右，此時公司股價仍有近32%的上漲空間。

盈利預(yù)測與投資評級：公司業(yè)務(wù)模式國內(nèi)外絕無僅有，屬于較為稀缺的偏資源型煤電一體化運營公司。公司經(jīng)營平穩(wěn)，且穩(wěn)定成長，兼具穩(wěn)定分紅特征。我們下調(diào)公司 24-25 的歸母凈利潤預(yù)測，由原來的651 億元和 662 億元分別下調(diào)至596 億元和602 億元，新增26 年盈利預(yù)測611億元， 24-26 年EPS 分別為3.00/3.03/3.08 元/ 股， 對應(yīng)公司PE12.66/12.53/12.34 倍。再者，從股息率角度，如前文所述，我們預(yù)期公司股息率有望降低至4.5%左右水平，按照當前股息率5.96%計算，尚有近32%股價漲幅空間。因此考慮公司兼具穩(wěn)定成長和高股息避險屬性，我們維持公司“買入”評級。

風險提示：國內(nèi)經(jīng)濟增速大幅下滑，煤炭下游需求不及預(yù)期，安全生產(chǎn)事故導(dǎo)致煤炭產(chǎn)量不及預(yù)期。