恒源煤電(600971)：皖北煤企穩(wěn)健運行 聯(lián)營火電貢獻增量

安徽省屬企業(yè)，業(yè)務以煤為基、聯(lián)動電力，分紅穩(wěn)中有升。公司2004 年在上交所上市，是安徽省最早上市的煤炭公司，控股股東為皖北煤電集團。煤炭銷售為核心業(yè)務，除2014、2015 年，近十年貢獻煤炭毛利占總毛利比重均在90%以上，其他業(yè)務包括電力、鐵路運輸、公路運輸、建筑材料等。公司注重股東回報，2019-2023 年股利支付率穩(wěn)中有升，2023 年派發(fā)現(xiàn)金分紅總額10 億元(含稅)，分紅比率50.10%。

煤炭業(yè)務：現(xiàn)有資源儲量充足，資產(chǎn)注入預期仍存。截止2023年，公司煤炭資源總量11.05 億噸，可采儲量約5.57 億噸，可采年限約51 年，礦區(qū)分布在安徽省淮北市和宿州市，下轄五個礦井核定產(chǎn)能1095 萬噸/年。目前控股股東皖北煤電集團尚有1660 萬噸/年產(chǎn)能，未來不排除在滿足條件后注入上市公司，有望進一步增加公司煤炭資源儲備。

電力業(yè)務：聯(lián)營火電貢獻增量，發(fā)展綠電優(yōu)化布局。公司目前參控股在運火電廠合計權(quán)益規(guī)模550MW，2023 年僅錢營孜發(fā)電和宿州熱電實現(xiàn)盈利。在建錢營孜發(fā)電二期項目1000MW 機組預計2024 年底落地，投產(chǎn)后公司火電權(quán)益裝機規(guī)模相較目前提高91%。

該項目是安徽省“十四五”期間的重點電源項目，投產(chǎn)后預計年發(fā)電量可達50 億千瓦時，并提供80 萬千瓦的調(diào)峰容量。同時，為更好實現(xiàn)火電與新能源產(chǎn)業(yè)的協(xié)同發(fā)展，2023 年3 月公司設立皖恒新能源有限公司，現(xiàn)金出資4.4 億元投資建設錢營孜發(fā)電公司二期擴建項目配套的80 萬千瓦新能源項目。據(jù)Wind 投資者平臺的回復，一期30 萬千瓦風電項目于2023 年底完成核準，預計2025 年建成;二期50 萬千瓦項目會待一期項目建成后再按照規(guī)劃推進。

投資建議：我們預計公司2024-2026 年分別實現(xiàn)營業(yè)收入76.73億元、78.12 億元、79.21 億元，增速分別為-1.5%、1.8%、1.4%，2024-2026 年分別實現(xiàn)凈利潤16.67 億元、18.11 億元、19.09 億元，增速分別為-18.1%、8.6%、5.4%。公司地處兩淮基地，動力煤與煉焦煤價格均以長協(xié)形式銷售，一定程度增強其業(yè)績穩(wěn)定性。

同時，安徽省電力消費增長驅(qū)動煤炭消費量持續(xù)增加，為公司長期發(fā)展奠定良好基礎，期待公司后續(xù)集團資產(chǎn)注入與火電廠落地帶來的成長空間。首次覆蓋，給予“買入-A”的投資評級，給予公司2024 年7.5xPE，對應6 個月目標價為10.43 元。

風險提示：宏觀經(jīng)濟周期波動風險、煤炭價格風險、生產(chǎn)安全風險、環(huán)保風險、區(qū)域利用小時數(shù)下滑的風險、電價下降風險、業(yè)績預測模型誤差超預期、分紅比例不及預期。