通威股份(600438)：業(yè)績環(huán)比改善明顯 公司繼續(xù)鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢

三季度業(yè)績環(huán)比顯著改善。2024 年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入682.72 億元，歸母凈利潤-39.73 億元;24Q3，實現(xiàn)營業(yè)收入244.75 億元，環(huán)比增長1.03%，歸母凈利潤-8.44 億元，環(huán)比大幅減虧，毛利率8.90%，環(huán)比提升3.47pct，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量20.27 億元，貨幣現(xiàn)金與交易性金融資產(chǎn)合計達310.93 億元，現(xiàn)金狀況良好。

硅料：先進產(chǎn)能投放，行業(yè)底部有望反轉(zhuǎn)。24Q3，公司繼續(xù)推動降本增效，樂山、保山基地也處于豐水期電價，硅料的生產(chǎn)成本環(huán)比二季度顯著降低，高純晶硅業(yè)務(wù)實現(xiàn)環(huán)比減虧。目前內(nèi)蒙三期20 萬噸項目已投產(chǎn)，正處于產(chǎn)能爬坡期。我們認為憑借新產(chǎn)能的規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢，公司有望進一步鞏固硅料的成本優(yōu)勢。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)分會公眾號，通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，有望推動晶硅光伏行業(yè)走回正常軌道，我們認為提升能耗、品質(zhì)等標(biāo)準(zhǔn)，加強行業(yè)自律等措施將加速價格回歸合理和實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

電池片：N 型產(chǎn)能快速上量，研發(fā)不斷取得突破。公司的TNC 電池片處于行業(yè)領(lǐng)先水平，目前公司已完成所有PERC 產(chǎn)線改造，雙流 25GW TNC 電池新項目也已逐步投產(chǎn)，預(yù)計年底N 型電池產(chǎn)能將超過100GW。根據(jù)通威股份公眾號，10 月30 日，公司THC 210 異質(zhì)結(jié)組件最高輸出功率達到776.2W，光電轉(zhuǎn)換效率達到24.99%，23 年以來第9 次刷新紀(jì)錄。我們認為公司對TOPCon、HJT、BC、疊層等均有深厚的研發(fā)積累，將保障公司在未來量產(chǎn)過程中取得領(lǐng)先。

組件：陸續(xù)簽訂海外大單，海外占比逐步提升。公司的組件業(yè)務(wù)目前正快速成長，根據(jù)通威集團公眾號援引CCTV 報道，24 年以來，通威新增開發(fā)南非、阿聯(lián)酋等重要市場，并相繼獲得西班牙、羅馬尼亞等海外知名客戶組件訂單，公司海外業(yè)務(wù)的占比在持續(xù)提升。10 月23 日公司與澳大利亞分銷商BlueSun Group 簽署戰(zhàn)略分銷協(xié)議，未來5 年將向其提供1GW 組件。公司月度海外組件出口占比已增長至10%左右，我們認為海外出貨占比有望不斷提升。

盈利預(yù)測和估值分析：2024-2026 年，我們預(yù)計公司每股凈資產(chǎn)分別為11.31/12.27/14.07 元，參考可比公司PB 均值，我們給予公司25 年3.0-3.2倍PB，對應(yīng)合理價值區(qū)間為36.82-39.28 元，給予“優(yōu)于大市“評級。

風(fēng)險提示：新技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期;新業(yè)務(wù)布局不及預(yù)期;產(chǎn)品價格波動;政策風(fēng)險;業(yè)績下滑的風(fēng)險;需求不及預(yù)期;原材料價格波動風(fēng)險。