大全能源(688303)：盈利底部呈現(xiàn)品質(zhì)及成本優(yōu)勢(shì) 具備穿越周期實(shí)力

事件：大全能源發(fā)布《2023 年年度業(yè)績(jī)快報(bào)》。公司在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入163.29 億元，同比-47.22%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)57.63 億元，同比-69.86%。業(yè)績(jī)同比下滑主要因產(chǎn)業(yè)內(nèi)周期性庫(kù)存消耗及新增產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，光伏上下游的供需格局急劇扭轉(zhuǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)博弈加劇導(dǎo)致硅料產(chǎn)品價(jià)格大幅調(diào)整。

底部區(qū)間確定，硅料極端價(jià)格下公司Q4 仍能實(shí)現(xiàn)盈利。雖然2023 年整體因硅料價(jià)格下跌公司利潤(rùn)同比下滑，但是我們認(rèn)為公司Q4 在硅料價(jià)格底部區(qū)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.48 億元仍略超預(yù)期。成本控制方面，2023年全年含銷(xiāo)售費(fèi)用在內(nèi)的單位生產(chǎn)成本達(dá)到48.70 元/kg，處于行業(yè)第一梯隊(duì)位置，且處于逐季度下降趨勢(shì)，在成本導(dǎo)向的硅料環(huán)節(jié)內(nèi)優(yōu)勢(shì)顯著。

目前看，硅料價(jià)格在2023Q4 處于相對(duì)低位，考慮到后續(xù)行業(yè)成本曲線抬升等因素，我們判斷公司季度盈利底部大概率發(fā)生在2023Q4-2024Q1 區(qū)間內(nèi)，未來(lái)盈利能力有望小幅回升。

多晶硅品質(zhì)成本成為重要的周期穿越因素，是公司營(yíng)收增量的保障。根據(jù)公司2023 年業(yè)績(jī)快報(bào)，公司全年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量200,002.29 噸，較上年同期亦有所增加。伴隨下游客戶(hù)對(duì)N 型硅料的需求大幅增長(zhǎng)，公司產(chǎn)品質(zhì)量的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)凸顯，12 月N 型硅料產(chǎn)量比例接近60%。公司在報(bào)告期內(nèi)同步實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)量增長(zhǎng)、品質(zhì)提升、成本下降，具備穿越此輪硅料周期的重要三因素。因此，拉長(zhǎng)維度看，公司底部盈利能力強(qiáng)勁，硅料價(jià)格回歸合理區(qū)間后有望實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量、售價(jià)雙增。

高純半導(dǎo)體材料項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，N 型市場(chǎng)不斷提升。公司募投項(xiàng)目之一“年產(chǎn)1000 噸高純半導(dǎo)體材料項(xiàng)目”順利建設(shè)中，計(jì)劃新增半導(dǎo)體級(jí)多晶硅產(chǎn)能1000 噸/年，有望成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。后續(xù)，半導(dǎo)體多晶硅市場(chǎng)需求增量顯著，行業(yè)有望出現(xiàn)盈利回正。公司預(yù)計(jì)隨著行業(yè)向下一代N 型技術(shù)的過(guò)渡，N 型多晶硅銷(xiāo)售溢價(jià)擴(kuò)大，需求量將顯著上升，公司有望享受溢價(jià)紅利。

盈利預(yù)測(cè)：自2022 年硅料價(jià)格頂峰硅料企業(yè)獲得超額利潤(rùn)后，2023 年Q2 開(kāi)始硅料價(jià)格加速下行，硅料企業(yè)毛利率回歸至理性區(qū)間內(nèi)。市場(chǎng)預(yù)期后續(xù)硅料價(jià)格見(jiàn)底后依然維持低位，我們考慮到公司在硅料品質(zhì)成本上的優(yōu)勢(shì)，小幅上調(diào)2024-2025 年的整體利潤(rùn)。在合理毛利區(qū)間下，我們預(yù)計(jì)公司將在2023-2025 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)57.63/31.09/33.21 億元，對(duì)應(yīng)PE 估值10.8x/20.1x/18.8x，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：硅料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，光伏裝機(jī)不及預(yù)期。