協(xié)鑫能科(002015)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：傳統(tǒng)主業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn) 布局算力租賃打造新增長(zhǎng)極

投資要點(diǎn)

核心邏輯

電力+算力雙布局：公司是清潔能源運(yùn)營(yíng)引導(dǎo)者，傳統(tǒng)發(fā)電業(yè)務(wù)拐點(diǎn)到來(lái)，成本下降疊加電價(jià)上漲帶動(dòng)盈利超預(yù)期;AI 算力中心落地疊加算力供需緊張驅(qū)動(dòng)算力業(yè)務(wù)盈利超預(yù)期，同時(shí)有望帶來(lái)估值提升。

超預(yù)期邏輯

(一)算力租賃業(yè)務(wù)：算力中心落地速度超預(yù)期，算力供需緊張驅(qū)動(dòng)盈利超預(yù)期

1、市場(chǎng)預(yù)期：公司跨界布局算力租賃市場(chǎng)，在美國(guó)限制高端AI 芯片背景下，公司缺乏算力芯片和客戶資源，建設(shè)規(guī)劃難以落地。

2、我們預(yù)測(cè)：公司在能源領(lǐng)域深耕多年，在需求端通過(guò)長(zhǎng)期的客戶關(guān)系，結(jié)合蘇州當(dāng)?shù)厣镝t(yī)藥、自動(dòng)駕駛等特色產(chǎn)業(yè)以及協(xié)鑫集團(tuán)自身的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，為國(guó)產(chǎn)大模型開(kāi)發(fā)公司和AIGC、AI for Science、機(jī)器人、自動(dòng)駕駛等方向應(yīng)用開(kāi)發(fā)公司提供AI 算力服務(wù)。公司提前布局優(yōu)質(zhì)算力芯片資源，規(guī)劃24 年底全球能源算力建設(shè)總規(guī)模達(dá)10000P，算力中心投建確定性和速度有望超預(yù)期。

3、驅(qū)動(dòng)因素：

1)提前布局算力芯片，算力中心投建速度有望超預(yù)期：2023 年8 月27 日，公司蘇州相城智算項(xiàng)目正式建成投運(yùn)，同時(shí)在上海、蘇州、南京、深圳等多個(gè)城市加速布局智算中心，預(yù)期2024 年底全球能源算力建設(shè)總規(guī)模達(dá)10000P。2023 年10月18 日，公司與上海信弘簽訂總價(jià)款9.25 億元的算力設(shè)備采購(gòu)合同，雙方將根據(jù)約定履行合同義務(wù);此外公司已跟諸多國(guó)產(chǎn)服務(wù)器芯片廠商建立合作關(guān)系，根據(jù)業(yè)務(wù)需要以各種形式布局國(guó)產(chǎn)服務(wù)器端計(jì)算和推理芯片產(chǎn)業(yè)鏈，公司算力中心投建的確定性和速度有望超預(yù)期。

2)算力供需緊張，算力盈利有望超預(yù)期：隨著大模型、人工智能快速發(fā)展，算力需求大爆發(fā)。在美國(guó)限制高端AI 芯片背景下，算力稀缺性凸顯，算力租賃價(jià)格持續(xù)上漲，盈利能力持續(xù)擴(kuò)張。公司在峰谷價(jià)差較大的區(qū)域進(jìn)行儲(chǔ)能布局，通過(guò)儲(chǔ)能+算力的業(yè)態(tài)，有效降低智算中心運(yùn)營(yíng)電力成本，公司算力租賃業(yè)務(wù)盈利有望超預(yù)期。

3)算力租賃業(yè)務(wù)客戶進(jìn)展有望超預(yù)期：算力租賃行業(yè)仍處于發(fā)展初期，未來(lái)隨著大模型的逐步落地、傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型，應(yīng)用場(chǎng)景會(huì)越來(lái)越廣闊。經(jīng)中國(guó)信息通信研究院測(cè)算，2022 年全球計(jì)算設(shè)備算力總規(guī)模達(dá)到 906 EFlops，增速達(dá)到47%，預(yù)計(jì)未來(lái) 五年全球算力規(guī)模將以超過(guò) 50%的速度增長(zhǎng)，到 2025 年全球計(jì)算設(shè) 備算力總規(guī)模將超過(guò) 3 ZFlops，至 2030 年將超過(guò) 20 ZFlops。公司結(jié)合蘇州當(dāng)?shù)厣镝t(yī)藥、自動(dòng)駕駛等特色產(chǎn)業(yè)以及協(xié)鑫集團(tuán)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，為相關(guān)客戶提供算力服務(wù)。協(xié)鑫智算算力出租平臺(tái)已接入蘇州市公共算力服務(wù)平臺(tái)，向各類算力需求主體提供算力服務(wù)，公司算力租賃業(yè)務(wù)客戶進(jìn)展有望超預(yù)期。

4、檢驗(yàn)指標(biāo)：算力中心投建進(jìn)度，算力租賃價(jià)格，算力客戶訂單。

5、催化劑：算力芯片交付，算力中心投建進(jìn)度提前，算力訂單落地。

(二)清潔能源業(yè)務(wù)：燃料成本下降+節(jié)能改造優(yōu)化賦能帶動(dòng)盈利超預(yù)期1、市場(chǎng)預(yù)期：受國(guó)際通脹加劇等外部環(huán)境影響，燃機(jī)企業(yè)電價(jià)無(wú)法消化燃料價(jià)格上漲的所有成本，盈利能力持續(xù)承壓。22 年電力業(yè)務(wù)毛利率15.09%，同比下降9.26%。

2、我們預(yù)測(cè)：原材料價(jià)格回落疊加節(jié)能改造，發(fā)電業(yè)務(wù)盈利改善有望超預(yù)期，23 年上半年電力業(yè)務(wù)毛利率修復(fù)至20.80%，同比提升3.75%。

3、驅(qū)動(dòng)因素：

主業(yè)熱電聯(lián)產(chǎn)利潤(rùn)修復(fù)超預(yù)期：隨著國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)能的釋放、進(jìn)口煤的增加以及長(zhǎng)協(xié)煤炭的管控履約兌現(xiàn)，煤炭市場(chǎng)價(jià)格高位回落，煤電運(yùn)營(yíng)商成本端的壓力大幅緩解，煤電企業(yè)、熱電企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況邊際向好，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)改善。天然氣市場(chǎng)方面，上半年國(guó)內(nèi)LNG 市場(chǎng)整體呈現(xiàn)持續(xù)下行的趨勢(shì)，年初自高位跌落后基本呈現(xiàn)不斷下滑走勢(shì)，價(jià)格下跌至近兩年低位水平。燃料成本高位回落，公司通過(guò)節(jié)能技術(shù)改造、優(yōu)化運(yùn)行方式等舉措，充分釋放盈利產(chǎn)能，最大化熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組運(yùn)營(yíng)效益，燃料成本下降+節(jié)能改造運(yùn)行優(yōu)化帶動(dòng)盈利超預(yù)期。

4、檢驗(yàn)指標(biāo)：煤炭?jī)r(jià)格，LNG 價(jià)格，毛利率。

5、催化劑：燃料價(jià)格趨于穩(wěn)定，上網(wǎng)電價(jià)提升，毛利率環(huán)比提升。

(三)數(shù)字能源業(yè)務(wù)：換電業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型數(shù)字能源，光儲(chǔ)充算一體化持續(xù)賦能1、市場(chǎng)預(yù)期：“儲(chǔ)充換”布局缺乏技術(shù)基礎(chǔ)，難以搶占市場(chǎng)。

2、我們預(yù)測(cè)：公司長(zhǎng)期耕耘電力行業(yè)，在全國(guó)多區(qū)域資源優(yōu)勢(shì)明顯，通過(guò)技術(shù)升級(jí)，“儲(chǔ)充換”一體化布局提速。

3、驅(qū)動(dòng)因素：

1)以“光儲(chǔ)充換售”一體化，賦能“固定+移動(dòng)”新型電力系統(tǒng)服務(wù)商業(yè)務(wù)。

公司升級(jí)原有移動(dòng)充換電業(yè)務(wù)，以“光儲(chǔ)充換售”一體化賦能“固定+移動(dòng)”新型電力系統(tǒng)服務(wù)商業(yè)務(wù)。

2)創(chuàng)新打造以“光儲(chǔ)充換售”一體化，賦能多元化場(chǎng)景的靈活解決方案服務(wù)商。公司秉持以儲(chǔ)為核、車電協(xié)同、交通能源與數(shù)字能源協(xié)同的理念，依托在綠電、儲(chǔ)能、算力、補(bǔ)能與能量管理等領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新打造以光儲(chǔ)充換售一體化賦能多元化場(chǎng)景的靈活解決方案服務(wù)商。在液冷超級(jí)快充方面，公司與合作伙伴共同開(kāi)發(fā)光儲(chǔ)充一體化場(chǎng)景，通過(guò)高效接入光伏和儲(chǔ)能模塊，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)充一體。在移動(dòng)儲(chǔ)能領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)多站協(xié)同、多能互補(bǔ)、智能消峰匹配、充換智能匹配，實(shí)現(xiàn)多車型電池共享及兼容、電池包追溯、電池信息實(shí)時(shí)監(jiān)控。

4、檢驗(yàn)指標(biāo)：光儲(chǔ)充算落地?cái)?shù)量，儲(chǔ)能電站落地?cái)?shù)量。

5、催化劑：“充換”一體電站布局進(jìn)度超預(yù)期，儲(chǔ)能電站落地超預(yù)期。

盈利預(yù)測(cè)與估值

下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。公司是清潔能源運(yùn)營(yíng)引導(dǎo)者，AI 算力租賃業(yè)務(wù)落地和“儲(chǔ)充換”一體化布局進(jìn)度超預(yù)期帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增。由于原材料價(jià)格高位回落需要時(shí)間，我們下調(diào)23-24 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-24 年歸母凈利潤(rùn)為12.92、19.73 億元(23-24 年下調(diào)前分別為15.01、24.38 億元)，新增25 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為25.71 億元，對(duì)應(yīng)23-25 年EPS 為0.80、1.22、1.58 元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE 分別為17、11、8 倍。我們選取從事能源運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的節(jié)能風(fēng)電、建投能源和從事算力相關(guān)業(yè)務(wù)的恒潤(rùn)股份、浪潮信息作為可比公司，24 年同行業(yè)平均PE 為20 倍(wind 一致預(yù)期)。我們給予公司2024 年P(guān)E 估值20 倍，對(duì)應(yīng)市值388 億元，目標(biāo)價(jià)23.92 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值有81.90%的上漲空間。維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

算力芯片交付不及預(yù)期，AI 算力中心建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。