逆變器業(yè)績超預(yù)期：行業(yè)估值待回升

逆變器業(yè)績超預(yù)期：行業(yè)估值待回升語音播報縮小字體放大字體微博微信分享0逆變器二季度業(yè)績大超預(yù)期，一方面是因為歐洲市場順利去庫存，另一方面新興市場的需求也在快速增長。在整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，逆變器環(huán)節(jié)很難發(fā)生類似主產(chǎn)業(yè)鏈那樣激烈的價格競爭，因此業(yè)績波動并不劇烈，業(yè)績表現(xiàn)更多受到訂單節(jié)奏的影響，因此能率先走出行業(yè)底部。

7月中上旬的業(yè)績預(yù)告是上市公司的期中考，從中可以一窺未來，在光伏產(chǎn)業(yè)業(yè)績整體趨弱的背景下，逆變器龍頭卻交出了滿意的答卷。德業(yè)股份和錦浪科技先后發(fā)布半年度業(yè)績預(yù)告，2024年上半年，德業(yè)股份預(yù)計2024年半年度實現(xiàn)凈利潤為11.83億-12.83億元，同比變化-6.39%至1.53%。錦浪科技預(yù)計2024年半年度實現(xiàn)凈利潤3.25億–4億元，同比下降48.14%-36.18%。

單季度來看，德業(yè)股份預(yù)計2024年二季度實現(xiàn)歸母凈利潤7.5億-8.5億元，同比增長11.1%-25.9%，環(huán)比增長73.2%-96.3%;錦浪科技2024年二季度實現(xiàn)歸母凈利潤3.05億-3.80億元，同比增長13%，環(huán)比增長1589%，業(yè)績大超市場預(yù)期。

伴隨業(yè)績修復(fù)，逆變器上市公司股價快速上漲。7月14日，陽光電源發(fā)布回購方案，計劃回購的資金總額不低于5億元且不超過10億元，回購股份價格不超過97.00元/股。行業(yè)估值仍有待回升。

去庫存順利疊加新興市場復(fù)蘇

根據(jù)業(yè)績預(yù)告，德業(yè)股份和錦浪科技二季度業(yè)績快速增長的原因是下游需求的恢復(fù)。根據(jù)德業(yè)股份業(yè)績預(yù)告，2024年上半年巴西、印度、德國等市場并網(wǎng)需求持續(xù)改善，東南亞、中東等新興市場戶儲需求爆發(fā)，得益于公司在亞非拉等新興市場的領(lǐng)先優(yōu)勢，出貨勢頭強(qiáng)勁，光伏和儲能逆變器的接單量持續(xù)增加，海外出貨快速增長;公司在歐洲市場也快速拓展，市場份額持續(xù)提升。錦浪科技業(yè)績預(yù)告顯示，業(yè)績增長主要系公司本報告期光伏和儲能逆變器的接單量持續(xù)向好，海外出貨占比提升，隨著公司產(chǎn)能的提升及供應(yīng)鏈的改善，產(chǎn)品出貨量增長，同時新能源電力生產(chǎn)及戶用光伏發(fā)電系統(tǒng)業(yè)務(wù)也得到持續(xù)改善。

由于海外市場占全球光伏新增裝機(jī)約一半，且戶儲、微型逆變器等高利潤產(chǎn)品的市場基本均在海外，相同產(chǎn)品的價格也明顯高于內(nèi)地，因此是逆變器廠商的主要利潤來源。

中國逆變器出口金額2022年大增75%，2023年上半年大增95%，除因海外光伏及儲能裝機(jī)快速增長外，歐洲恐慌式進(jìn)口逆變器尤其是戶儲逆變器遠(yuǎn)超實際裝機(jī)需求也是重要原因。根據(jù)EESA統(tǒng)計，2022年歐洲戶用儲能系統(tǒng)實際裝機(jī)4.6GWh，但出貨量高達(dá)9.8GWh，導(dǎo)致期末庫存增至5.2GWh，2023上半年實際裝機(jī)5.1GWh，已超2022年全年，但仍低于6.3GWh的出貨量，期末庫存進(jìn)一步增至6.4GWh，約為8個月裝機(jī)量，遠(yuǎn)超3-6個月的正常水平。在高庫存壓力下，2023年4月開始月出口金額環(huán)比持續(xù)下降，7月起同比也出現(xiàn)明顯下降，且降幅逐月擴(kuò)大，并在11月達(dá)到最高值47%，全年出口金額99.5億美元，同比增速收窄至11%，其中下半年38.1億美元，同比、環(huán)比分別下降35%、38%。但在連續(xù)5個月環(huán)比下降后，11月出口金額環(huán)比回升1%，12月回升7%，同比降幅也開始收窄。

隨著去庫存已出現(xiàn)一定成效，歐洲市場開始復(fù)蘇。根據(jù)國泰君安證券，2023年下半年以來，由于歐洲庫存大量增加導(dǎo)致經(jīng)銷商提貨開始大幅放緩，逆變器出口歐洲金額環(huán)比出現(xiàn)連續(xù)7個月的下跌。2024年1月開始，出口頹勢有所逆轉(zhuǎn)，數(shù)據(jù)顯示，2024年5月出口金額24億元，環(huán)比增長13.78%，連續(xù)三個月環(huán)比改善，行業(yè)最差時點已經(jīng)過去。

另一方面，逆變器新興市場需求增長較快。2024年1-5月，逆變器出口南非金額合計4.89億元，同比下降79.41%，5月同比下降80.43%，但環(huán)比增長51.04%，開始呈現(xiàn)復(fù)蘇;逆變器出口巴西金額2024年1-5月合計24.06億元，同比增長23.24%，5月同比增長74.22%，環(huán)比增長12.91%;出口印度金額延續(xù)2023年下半年以來的上升趨勢，2024年1-5月合計11.74億元，同比增長84.42%，5月同比增長161.15%，環(huán)比增長17.71%;出口巴基斯坦金額2024年1-5月合計7.95億元，同比增長250.86%，5月同比增長540.83%，環(huán)比增長31.4%;出口沙特金額2024年1-5月合計5.44億元，同比增長695.53%，5月同比增長1680.48%。

整體而言，出口數(shù)據(jù)已經(jīng)顯著回暖。2024年1-3月逆變器出口額為115.0億元，同比減少46%，其中3月出口額為42.8億元，同比減少46%，環(huán)比增長34%。從整體出口金額來看，3月逆變器出口規(guī)?；厣?023年10月以來最高水平。4月逆變器出口49.34億元，同比下降27.7%，環(huán)比增長15.2%。5月逆變器出口金額7.8億美元，同比下降28.3%，環(huán)比增長12.4%，同比降幅繼續(xù)收窄，環(huán)比持續(xù)提升，已恢復(fù)至2024年7月水平。

逆變器緣何表現(xiàn)亮眼?

光伏產(chǎn)業(yè)鏈由于產(chǎn)能釋放供給過剩，各環(huán)節(jié)盈利下行，現(xiàn)金流承壓。由于二級市場估值下降、融資收緊，不少光伏企業(yè)IPO、定增終止，跨界項目也終止投資，部分項目投產(chǎn)延期，實際上行業(yè)供給端已有一定改善。從現(xiàn)金情況來看，產(chǎn)業(yè)鏈中主鏈相對承壓，但輔材凈現(xiàn)金情況相對較好，其中逆變器則是率先迎來業(yè)績拐點。

對此，國金證券指出，在整個光儲產(chǎn)業(yè)鏈中，逆變器環(huán)節(jié)與主產(chǎn)業(yè)鏈存在明顯不同的行業(yè)特征：逆變器環(huán)節(jié)在電站投資成本中占比極低但對發(fā)電可靠性和效率影響極大，品牌與銷售渠道重要性更高;產(chǎn)品迭代較快、要求高強(qiáng)度研發(fā)投入;生產(chǎn)環(huán)節(jié)相對輕資產(chǎn)。因此，客戶對存量頭部品牌的采購黏性較高，即使市場競爭同樣激烈，但更多體現(xiàn)在產(chǎn)品線豐富度、新品迭代速度、售后服務(wù)、渠道開拓等方面，而很難發(fā)生類似主產(chǎn)業(yè)鏈那樣激烈的價格競爭。因此，逆變器企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)更多受到“量”和訂單節(jié)奏的影響。

從這個角度看，一方面2024年以來國內(nèi)外終端需求在成本大幅下降的驅(qū)動下仍保持了較快的增速，1-5月國內(nèi)裝機(jī)、組件出口累計增速均達(dá)30%左右;另一方面，3-5月逆變器出口金額連續(xù)三個月環(huán)比增長，也基本可以確認(rèn)此前市場擔(dān)心的海外庫存消化問題也已得到解決。同時，今年以來全球范圍內(nèi)大儲需求多點開花式的爆發(fā)式增長，給逆變器企業(yè)帶來大量PCS及儲能系統(tǒng)訂單增量、并進(jìn)一步釋放企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的同時，也有效支撐了核心電力電子器件供需關(guān)系的高景氣狀態(tài)。

從業(yè)績來看，逆變器2023年下半年以來需求下降明顯，相關(guān)企業(yè)業(yè)績增速有所下滑，但并未出現(xiàn)光伏主產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績虧損。2023年，陽光電源實現(xiàn)營業(yè)收入722.51億元，同比增長79.47%，其中光伏逆變器等電力電子轉(zhuǎn)換設(shè)備實現(xiàn)收入276.53億元，同比增長60.97%，毛利率同比仍增長5.51%，實現(xiàn)凈利潤94.4億元，同比增長162.69%;固德威實現(xiàn)營業(yè)收入72.97億元，同比增長55.59%，其中光伏并網(wǎng)逆變器實現(xiàn)收入28.61億元，同比增長42.99%，毛利率同比減少0.46%，光伏儲能逆變器實現(xiàn)收入15.66億元，同比下降4.67%，毛利率同比增加11.33%，實現(xiàn)凈利潤8.52億元，同比增長31.24%;德業(yè)股份的逆變器實現(xiàn)收入44.29億元，同比增長11.95%，毛利率同比增加4.41個百分點，實現(xiàn)17.91億元，同比增長18.03%。

交銀國際認(rèn)為，相比光伏制造其他環(huán)節(jié)，逆變器同質(zhì)化較低，可維持較高的利潤率，同時隨著新能源發(fā)電量占比快速提升和儲能成本大幅下降，儲能需求快速爆發(fā)，逆變器還擁有儲能這一快速爆發(fā)的第二成長曲線，成長性更高，且無技術(shù)路線風(fēng)險，因此是難得具確定性的長期成長賽道，盡管未來競爭或加劇，但龍頭企業(yè)仍可以量補(bǔ)價實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長。

儲能需求成為第二增長曲線

隨著光伏、風(fēng)電累計裝機(jī)快速增長，電網(wǎng)的消納壓力越來越大，儲能已成為新增新能源裝機(jī)的必需配套品，在電源側(cè)和電網(wǎng)側(cè)被廣泛應(yīng)用，且配儲比例逐漸提高。在用戶側(cè)，隨著峰谷價差擴(kuò)大和儲能系統(tǒng)成本下降，工商業(yè)儲能峰谷價差套利的收入上升、成本下降，收益率大幅提升推動其需求，在歐美等高電價地區(qū)，由于上網(wǎng)電價和銷售電價價差巨大足以覆蓋儲能成本，戶用光伏配儲能成為降低用電成本的重要方式。

2023年全球儲能項目累計裝機(jī)規(guī)模為289.2GW，同比增長21.9%;其中新型儲能裝機(jī)占比持續(xù)提升，2023年累計裝機(jī)規(guī)模達(dá) 91.3GW、同比增長99.8%，是全球儲能裝機(jī)主要增長來源，裝機(jī)占比達(dá)31.6%，同比增長12.3個百分點，這也是抽水蓄能累計裝機(jī)規(guī)模占比首次低于70%。從增量市場來看，2020-2023年新型儲能新增裝機(jī)規(guī)模均保持較高增速，年新增裝機(jī)量由4.7GW提升至45.6GW，年增長率達(dá)113.6%。

從新增裝機(jī)地區(qū)分布來看，中美歐為全球主要儲能市場，2023年在全球新增新型儲能裝機(jī)規(guī)模中的占比分別為47%、19%、22%。

受益于風(fēng)光配儲需求及獨立儲能快速發(fā)展，國內(nèi)儲能市場保持較高增速。根據(jù)CNESA，2023年中國已投運電力儲能項目累計裝機(jī)規(guī)模86.5GW，占全球市場總規(guī)模的30%，同比增長45%，其中新型儲能累計裝機(jī)規(guī)模突破30GW，功率規(guī)模和能量規(guī)模達(dá)到34.5GW、74.5GWh，同比增長均超過150%;新增投運新型儲能裝機(jī)21.5GW、46.6GWh，三倍于2022年水平。2024年1-5月，全國新型儲能新增裝機(jī)容量達(dá)4.8GW、13.7GWh，同比增長17.8%、62.7%。

美國由于輸配電網(wǎng)老化，配儲為剛性需求。美國70%以上的輸電線和電力變壓器已使用25年以上，據(jù)估計，停電每年會給美國經(jīng)濟(jì)造成280億美元至1690億美元的損失。根據(jù)EIA，大型發(fā)電廠設(shè)備折舊嚴(yán)重，近年新建發(fā)電廠規(guī)模更小、分布更廣。老舊電網(wǎng)可靠性低，電力質(zhì)量波動大，峰時負(fù)荷壓力大，但電網(wǎng)升級成本過高，均需儲能設(shè)備保證電力供給，平衡峰谷差異。

風(fēng)光裝機(jī)高增也帶動了美國儲能裝機(jī)需求快速增長，2023年美國儲能市場新增裝機(jī) 27.11GWh，同比增長96.7%，應(yīng)用場景以源網(wǎng)側(cè)大儲為主、裝機(jī)占比達(dá)94.0%。目前美國戶儲滲透率較低，相比全球主要戶儲市場德國和意大利戶用光伏配儲率均高達(dá)70%以上，美國戶用光伏配儲率約15%以下，美國戶儲市場上升潛力巨大。

歐洲儲能應(yīng)用場景仍以戶儲為主，2023年歐洲儲能新增裝機(jī)13.5GWh，同比增長93%，戶儲占?xì)W洲儲能裝機(jī)規(guī)模的70.4%。雖然隨著歐洲天然氣供應(yīng)緊張局面緩解，前期因地緣政治導(dǎo)致的高氣價和電價正逐步回歸理性，但歐洲多國發(fā)布相關(guān)補(bǔ)貼政策，用戶側(cè)儲能經(jīng)濟(jì)性提升仍利于需求快速增長。

2017-2022年全球新型儲能新增裝機(jī)復(fù)合增長率達(dá)到86%，2023年以來碳酸鋰價格大跌推動了儲能系統(tǒng)成本大幅下降，全球新能源新增裝機(jī)增長和配儲比例提高推動儲能需求爆發(fā)式增長。據(jù)交銀國際預(yù)計，2023-2025年將繼續(xù)大增121%、56%、50%至45GW、70GW、105GW，之后幾年增速仍將在30%以上。

交銀國際指出，由于功能更為豐富，技術(shù)難度更大，且為新型產(chǎn)品，目前儲能逆變器單價和毛利率均遠(yuǎn)高于并網(wǎng)逆變器。因此儲能逆變器不僅將推動逆變器企業(yè)收入增長，其在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的占比提高還將明顯提升毛利率和單位毛利。儲能已成為逆變器的第二增長曲線。

此外，由于逆變器的使用壽命在10-15年，遠(yuǎn)短于光伏組件的25-30年，這意味著十年前建成的存量光伏項目將逐步更換逆變器。隨著光伏累計裝機(jī)規(guī)模不斷增大，存量項目逆變器替換需求可觀。據(jù)IHS Markit預(yù)測，到2024年有176GW的光伏逆變器使用壽命超過十年，預(yù)計總替換成本規(guī)模接近12億美元。

陽光電源除逆變器主業(yè)外，還向儲能系統(tǒng)集成領(lǐng)域拓展。2023年，陽光電源儲能系統(tǒng)實現(xiàn)收入178.02億元，同比大增75.79%，為全球市場中儲能系統(tǒng)出貨量第一的中國企業(yè)。

按照整個儲能產(chǎn)業(yè)鏈上下游分布，儲能板塊分為電芯、PCS(儲能逆變器)、溫控、消防、集成/EPC五個細(xì)分環(huán)節(jié)，從成本構(gòu)成來看，電芯及PCS為成本主要構(gòu)成、合計占比超65%，溫控、消防等輔材成本占比較小，分別約2.5%-5%、3%-5%，因此系統(tǒng)集成環(huán)節(jié)對成本占比較高的電芯及PCS價格變動較為敏感。陽光電源得益于其較高的海外出貨占比、海外市場相對較好的收益水平、自身具備PCS生產(chǎn)能力等因素，在電芯價格高企的2022年仍然能實現(xiàn)超過20%的毛利率水平。

2022年底至今，碳酸鋰價格整體震蕩下行，2024年一季度末價格為10.9萬元/噸，較最高點已下跌81.6%，上游原材料價格跳水疊加前期電池產(chǎn)能集中釋放，儲能電芯價格相應(yīng)下降，2024年一季度磷酸鐵鋰方型儲能電芯均價已下跌至0.41元/Wh，較2023年初下降57.3%。雖然集成端中標(biāo)價格也在下降，但電芯成本大降、自身具備PCS生產(chǎn)能力的情況下，2023年陽光電源儲能系統(tǒng)毛利率達(dá)到37.47%，同比上升14.23個百分點。

2022年，在26家入圍的鋰電池儲能系統(tǒng)集成商中，海博思創(chuàng)和陽光電源分別以7次的入圍成績并列排名第一。華安證券指出，陽光電源能夠斬獲大規(guī)模集采訂單，得益于自身強(qiáng)大的資金實力和品牌影響力。未來，隨著儲能系統(tǒng)格局逐步穩(wěn)定，資源預(yù)計向頭部企業(yè)聚集，市場占有率將進(jìn)一步提升。

本文刊于07月20日出版的《證券市場周刊》