中國神華(601088)：一體化穩(wěn)健經(jīng)營無畏風(fēng)浪 現(xiàn)金奶牛持續(xù)高比例分紅 市值管理考核推

一體化穩(wěn)健經(jīng)營無畏風(fēng)浪

公司煤炭、電力、運(yùn)輸、煤化工業(yè)務(wù)一體化開發(fā)，產(chǎn)運(yùn)銷一條龍經(jīng)營，各產(chǎn)業(yè)板塊深度合作、有效協(xié)同。煤炭業(yè)務(wù)高長協(xié)提升業(yè)績穩(wěn)定性，2022年，公司84.97%的煤炭通過長協(xié)(年度+月度)進(jìn)行銷售;電力業(yè)務(wù)發(fā)電量和售電量穩(wěn)步上升，市場化交易電量占比持續(xù)提升，在建及待建主要發(fā)電機(jī)組合計(jì)10800 兆瓦;一體化運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)連通北煤南運(yùn)、西煤東運(yùn)通道，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長;包頭煤制烯烴升級(jí)示范項(xiàng)目開工，產(chǎn)能將平穩(wěn)釋放帶動(dòng)營收成長。

現(xiàn)金奶牛持續(xù)高比例分紅

公司維持優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，2021-2022 年資產(chǎn)負(fù)債率分別為26.58%和26.13%;資本開支保持穩(wěn)定，2023 年計(jì)劃資本開支361.52 億元，較上年實(shí)際開支增長13.17%;公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1,097.34 億元，同比增長16.03%;2022 年公司擁有貨幣資金1,705.03 億元，資金充裕保障運(yùn)營穩(wěn)定提升風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。2020-2022 年，公司分紅率分別為91.88%、100.4%和72.77%，分紅比例高于行業(yè)平均水平，疊加市值管理考核全面推開，公司作為長期高比例分紅的代表性央企，有望繼續(xù)加大現(xiàn)金分紅力度。

2024 年煤炭供需轉(zhuǎn)向緊平衡

展望未來，在供給端，國產(chǎn)動(dòng)力煤增產(chǎn)空間有限，產(chǎn)量或保持穩(wěn)定;動(dòng)力煤進(jìn)口受煤炭進(jìn)口關(guān)稅恢復(fù)影響，整體進(jìn)口數(shù)量將有所回落。在需求端，在我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)向好的背景下，2024 年我國發(fā)電量有望達(dá)到9.26萬億千瓦時(shí)，火電發(fā)電量有望達(dá)到6.35 萬億千瓦時(shí)，電力用煤企穩(wěn)增長帶動(dòng)2024 年動(dòng)力煤消費(fèi)量提升至約40.93 億噸。我們預(yù)計(jì)2023-2025 年的動(dòng)力煤供需從過剩0.85 億噸轉(zhuǎn)為緊缺0.31 億噸和1.47 億噸，2023 年動(dòng)力煤供需仍存在過剩，但過剩幅度收窄，2024 年供需回到緊平衡，或存在較小缺口。

盈利預(yù)測與投資建議

公司一體化運(yùn)營，業(yè)務(wù)涉及煤炭、電力、運(yùn)輸、煤化工等板塊，使用分部估值法對(duì)公司進(jìn)行估值。以2024 年3 月13 日收盤價(jià)計(jì)算，給予公司核心煤炭業(yè)務(wù)15 倍PE，其余電力、鐵路、港口、航運(yùn)和煤化工業(yè)務(wù)參考同業(yè)平均水平分別給予10.2 倍、12.3 倍、11 倍、8.4 倍、10.7 倍PE 作為估值依據(jù)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025 年歸母凈利分別為589.21/606.71/633.66億元，對(duì)應(yīng)EPS 為2.97/3.05/3.19 元/股。參考可比公司，2024 年給予目標(biāo)價(jià)41.14 元，首次覆蓋，給予公司“持有”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(1)煤炭消費(fèi)不及預(yù)期;(2)煤炭進(jìn)口超預(yù)期;(3)市場電價(jià)不及預(yù)期。