查浩：電改背景下資本市場助力新型電力系統(tǒng)建設(shè)

編者按：9月14日，第五屆未來能源大會(huì)舉辦綠色金融與可持續(xù)投資專題論壇，該論壇深入分析綠色金融的發(fā)展路徑，以及產(chǎn)品與服務(wù)創(chuàng)新如何引領(lǐng)能源領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，商業(yè)銀行在綠色金融領(lǐng)域的探索和實(shí)踐成為論壇中的重要話題。綠色金融與可持續(xù)投資論壇由中國能源網(wǎng)研究中心高級(jí)顧問馮江華主持，與專家學(xué)者共同深入探討綠色金融與可持續(xù)投資的重要性。

申萬宏源研究公用事業(yè)首席分析師查浩先生作了題為《電改背景下資本市場助力新型電力系統(tǒng)建設(shè)》演講。

以下內(nèi)容根據(jù)論壇演講實(shí)錄進(jìn)行整理。

查浩：各位投資人、各位銀行界的朋友大家下午好，我是申萬宏源證券查浩，今天參加這個(gè)論壇，一個(gè)是很榮幸，再一個(gè)我發(fā)現(xiàn)挺有意思，今天前面幾位演講嘉賓都是銀行背景，資本市場證券行業(yè)就我一個(gè)人，首先從中國的融資體系來講，銀行還是老大哥，占據(jù)主導(dǎo)的地位，包括上一位演講嘉賓是來自中國銀行江蘇分行的朋友，我們申萬宏源董事長劉健同志也是剛剛從中國銀行調(diào)任過來的，其實(shí)中國資本市場還是銀行領(lǐng)導(dǎo)證券的邏輯。從整個(gè)綠色金融，包括資本市場助力新型電力系統(tǒng)發(fā)展的這個(gè)角度來說，我還是愿意從二級(jí)市場的角度去分享一些觀點(diǎn)，供各位朋友簡單參考，因?yàn)檫@個(gè)事在某些特別的維度上，特別是電力市場，資本市場對(duì)于電力行業(yè)來說還是很重要的，他們不缺貸款，核心的矛盾癥結(jié)是真正的資本金，只有活躍的資本市場才能得到很好的結(jié)果。

我這邊的匯報(bào)主要分為四個(gè)方面，一個(gè)是主要的行業(yè)背景，第二個(gè)是整個(gè)行業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模，我們這邊的測(cè)算或者考慮。第三個(gè)就是目前從資本市場的角度來說，中國現(xiàn)在綠色電力這個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了一些問題，有很多東西需要去解決。第四個(gè)結(jié)合咱們的主題，就是ESG投資怎么跟電力行業(yè)資本市場轉(zhuǎn)型掛鉤，分享一下我們的看法。

幾個(gè)方面，第一個(gè)是大的背景，前面的專家朋友說了很多，這也是我們的研究測(cè)算，申萬宏源在2020年在北京也開了碳中和大會(huì)，我說了一句話，中國碳中和的主要路徑，電力行業(yè)深度脫碳，其余行業(yè)高度電氣化，電力行業(yè)它的減碳難度或者成本是所有行業(yè)里面最低的，最簡單、最基礎(chǔ)的方案，先別考慮碳捕捉等等，最簡單粗暴的就是把能用電的行業(yè)都用上電，所以整個(gè)以綠電為主導(dǎo)的新型電力系統(tǒng)在碳中和領(lǐng)域具有重要的地位。今天我們主要立足電力背景分享ESG投資機(jī)會(huì)。

聚焦到電力的領(lǐng)域，大家都同意整個(gè)綠色產(chǎn)業(yè)需要很大的融資規(guī)模，包括剛才可再生能源署的朋友也做了測(cè)算，這個(gè)數(shù)據(jù)就是融資需求年均16萬億，這個(gè)是網(wǎng)上隨便找的，也是北大的一個(gè)教授做的測(cè)算，它的來源統(tǒng)計(jì)口徑我們不是特別清楚，但不管誰做這個(gè)測(cè)算，結(jié)論都是一樣的，第一規(guī)模很大，第二個(gè)我覺得可以更具體一點(diǎn)，去看看電力行業(yè)需要多少的投資規(guī)模。首先可以很清晰的看到電力行業(yè)整個(gè)新能源綠電發(fā)展，過去民企還有一定的市占率，從現(xiàn)在開始基本上都是屬于央企國企的天下，是五大六小的央企包括地方國企，是整個(gè)新能源綠電發(fā)展的主力軍。

我們這邊做了一個(gè)表格，各家現(xiàn)在的新能源資產(chǎn)狀況，包括將來新能源發(fā)展規(guī)劃，每家統(tǒng)計(jì)起來都說“十四五”自己的綠電，比如說國家電投集團(tuán)、華能集團(tuán)、三峽集團(tuán)，最后的目標(biāo)都是60個(gè)GW、80個(gè)GW，所有人加起來最后產(chǎn)生七八百GW，甚至九百GW的新能源裝機(jī)量的需求，滿足綠色轉(zhuǎn)型的動(dòng)力，這個(gè)目標(biāo)是好的，是沒有毛病的，但現(xiàn)在最突出的一個(gè)矛盾是什么呢?就是這些央國企面臨的最大問題、最大約束，是負(fù)債率被國資委考核的確實(shí)比較緊張，從央企的考核最近幾年一直在調(diào)整，2023年又提出了央企的“一利五率”，還是把資產(chǎn)負(fù)債率放在比較重要的位置，甚至對(duì)有些負(fù)債率水平比較高的央企來說，負(fù)債率這個(gè)指標(biāo)這個(gè)權(quán)重是“一利五率”六個(gè)指標(biāo)里面最高的，壓力確實(shí)比較大，大家知道能源類的央國企過去都是以做火電為主的，前兩年火電的日子并不好過，一直在那兒虧，虧著虧著有些電廠資本金都虧沒了，有些都資不抵債了，整個(gè)負(fù)債率上升的速度非常得快，在現(xiàn)在這種情況下，既要做這么巨量的資本支出，又要降低負(fù)債率，這個(gè)就有點(diǎn)巧婦難為無米之炊了。

這邊是我們做的測(cè)算，每一年每個(gè)行業(yè)，比如說火電、水電、風(fēng)電、光伏、生物質(zhì)它的裝機(jī)投資規(guī)模，包括每個(gè)投資對(duì)應(yīng)的造價(jià)做了一個(gè)預(yù)測(cè)，應(yīng)該說大家主要看倒數(shù)兩行橙色的字就可以了，簡單說過去2019年、2020年中國電源行業(yè)一年投四五千個(gè)億，現(xiàn)在會(huì)超過一萬億，甚至能達(dá)到一萬五千億，很簡單過去電力行業(yè)主要就投火電一年投三十個(gè)GW、四十個(gè)GW就可以了?，F(xiàn)在的情況是第一新能源每年就要投差不多150GW到200GW，這個(gè)量上升的很快，同時(shí)火電的裝機(jī)規(guī)?，F(xiàn)在還要上量，去年國家能源局提出來火電行業(yè)要做三個(gè)80GW，要新建很多的火電保障電力系統(tǒng)的安全，現(xiàn)在等于傳統(tǒng)能源投資和綠電齊頭并進(jìn)，兩塊都要花錢，一年資本支出規(guī)模從五千億變成一萬億、一萬五千億，差不多翻了兩倍到三倍，我們說這五大六小包括地方國企，他們的融資條件、信貸條件的可獲得性是非常好的，但至少自己得掏20%到30%的資本金，以前一千多個(gè)億的資本金，現(xiàn)在要掏出三四千億的規(guī)模，這些錢從哪里來?靠著他們存量業(yè)務(wù)滾存的利潤肯定是不現(xiàn)實(shí)的，如果進(jìn)一步去借貸加杠桿，不好意思矛盾又來了，就遇到了資產(chǎn)負(fù)債率的約束。對(duì)于他們來講，從大型的央國企角度來說，是綠電碳中和轉(zhuǎn)型的主力，它的主要矛盾不是銀行的融資，它的主要矛盾是股權(quán)融資的手段，就是既去發(fā)展新能源裝機(jī)，同時(shí)控制負(fù)債率。

他們也做了很多股權(quán)融資的舉措，我們這邊也簡單作了梳理，從2020年、2021年碳中和出來之后，五大六小包括地方國企在融資上打了很多雞血，從股權(quán)融資的角度來說，主要包括一級(jí)市場的引債，包括二級(jí)市場的IPO或者定增，包括一些創(chuàng)新型的手段，像公募REITs也都做的比較多。這個(gè)規(guī)模每家都是很大的，像中網(wǎng)核風(fēng)電在2021年的時(shí)候引了14家戰(zhàn)投，一下子募了三百個(gè)億，三峽能源當(dāng)時(shí)在2021年6月份IPO募了兩百多個(gè)億，現(xiàn)在排隊(duì)等著IPO的，華電新能整個(gè)IPO也要募三百個(gè)億，明年還有華潤新能源A股分拆，后面還有國家電投，包括其他大的央國企都有很大的動(dòng)作，大家知道資本市場的情況相對(duì)來講比較差，大的IPO融資對(duì)市場的沖擊很大，想發(fā)出去，發(fā)的比較高，確實(shí)也都比較困難，而且后面我也想講到，包括現(xiàn)在整個(gè)的新型電力系統(tǒng)改革出現(xiàn)的矛盾，實(shí)際上對(duì)IPO融資的定價(jià)和成功發(fā)行，也產(chǎn)生了很大的難度，這個(gè)是IPO的情況，定增和IPO類似，面臨的困境也是類似的，說白了這些央企每家都有很大的股權(quán)融資計(jì)劃，都排著隊(duì)，確實(shí)比較困難，因?yàn)槎ǜ恼叩膯栴}，也沒有辦法發(fā)到他們想要的估值和定價(jià)。

這兩年我們看到公募REITs比較火，很多發(fā)電集團(tuán)也想做這個(gè)REITs，我總體覺得REITs是比較好的工具，因?yàn)镽EITs是偏債券的投資人，回報(bào)率要求是比較低的，這個(gè)REITs一旦發(fā)出去等于做了股權(quán)的融資，對(duì)于大型央國企做綠電開發(fā)的是很有吸引力的，開發(fā)出來一個(gè)GW的項(xiàng)目，把20%的權(quán)益通過REITs發(fā)去，把后面的利潤拿出來，犧牲一定的比例，可以拿出很多的現(xiàn)金流，至少到目前為止，我們這邊做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，紅色的數(shù)字，整個(gè)REITs市場發(fā)行出來的估值，比二級(jí)市場要好很多，大家看很多綠電公司股票價(jià)格一路下跌，2021年的時(shí)候三峽能源40倍、50倍的PE，現(xiàn)在只有15倍的PE了，這個(gè)行業(yè)本身有一些自己的問題，這個(gè)問題不解決，無論是做IPO，做定增，還是做REITs都有一些問題。這些問題在別的論壇上大家講過很多遍了，我就長話短說，說白了現(xiàn)在新能源消納現(xiàn)在很有問題，本來就是一種垃圾電，我們?yōu)榱私鉀Q垃圾電的問題又在搞電改，做完很多事情以后，新能源要么就是限電率會(huì)大幅上升，要么加權(quán)平均電價(jià)就不值錢，這個(gè)對(duì)于新能源整體的項(xiàng)目回報(bào)率就造成了很大的沖擊，我們說綠電本來也不應(yīng)該是一個(gè)特別賺錢、特別暴利的事情，整個(gè)綠色轉(zhuǎn)型更多是一種社會(huì)責(zé)任或者正確的方向，但現(xiàn)在不光不暴利，過去綠電這些企業(yè)大概要求8%資本金RI，現(xiàn)在很多項(xiàng)目只有四五個(gè)RI，甚至有些項(xiàng)目變成保本經(jīng)營的狀態(tài)，這個(gè)大家怎么去投資?甚至包括這個(gè)事情讓銀行的領(lǐng)導(dǎo)們也很痛苦，一個(gè)海洋風(fēng)電算不過來賬，就拼命擠壓融資成本，擠壓工程造價(jià)，擠壓產(chǎn)業(yè)鏈所有人，這個(gè)行業(yè)最后所有人都活不下去了。

實(shí)際上綠電這種資產(chǎn)，本質(zhì)上來講，在西方的資本市場上，成熟的市場里面，本身是可以給予比較高的估值溢價(jià)，一個(gè)是它有兩個(gè)突出的特點(diǎn)，我們說綠電特別適合價(jià)值投資，第一個(gè)它的回報(bào)率很穩(wěn)定、很確定，它是真正有公用事業(yè)屬性的，第二它真的是長坡厚血的賽道，綠電運(yùn)營這個(gè)賽道40年的增長，風(fēng)電能達(dá)到6%，光伏能達(dá)到8%，這個(gè)從價(jià)值投資、從長期增長性的角度來說，成長的倍數(shù)已經(jīng)足夠牛了，現(xiàn)在的問題是電改不完備、不成熟，整個(gè)綠電只是在發(fā)掘它的垃圾電的屬性，整個(gè)碳市場沒有做起來，碳市場的進(jìn)度是滯后的，得不到環(huán)境的補(bǔ)償，綠電在二級(jí)市場上就很難做。所以我們也是期待后面像今年年內(nèi)的CCER，包括明年全國的碳市場，是不是鋼鐵、電解鋁這些東西可以做出來，包括2026年歐盟要增收碳關(guān)稅，是不是這種出口型企業(yè)把零碳屬性做起來，把這個(gè)行業(yè)變成良性的循環(huán)，變成商業(yè)模式的閉環(huán)，才能鼓勵(lì)良性的發(fā)展。如果這一點(diǎn)做不成，就像前面講的，現(xiàn)在這些IPO融資需求就很可怕，這些央國企想解決資產(chǎn)負(fù)債率的問題難度就很大，包括通過剛才我們說的所謂的REITs工具，REITs是一個(gè)很好的商業(yè)創(chuàng)新，跟綠電很契合，現(xiàn)在的問題是很多REITs底層資產(chǎn)綠電項(xiàng)目有國家可再生能源資金補(bǔ)貼拖欠，一旦有補(bǔ)貼拖欠這個(gè)REITs就很難發(fā)了，要增加很多的承諾和背書。另外綠電項(xiàng)目現(xiàn)金流面臨不確定性的電價(jià)環(huán)境，電價(jià)的波動(dòng)一塌糊涂，這個(gè)就非常得困惑，至少需要改革比較得成熟，就是各個(gè)地方的現(xiàn)貨穩(wěn)定運(yùn)行一兩年的時(shí)間，大家形成了可預(yù)期的交易環(huán)境下，對(duì)未來的綠電定價(jià)，包括它的碳排放價(jià)值，能夠形成一個(gè)共識(shí)之后，我們相信這個(gè)REITs的市場可能會(huì)更加繁榮，因?yàn)楝F(xiàn)在存量REITs做的多的還是一些產(chǎn)業(yè)園區(qū)，包括地產(chǎn)，實(shí)際上從未來的方向，我們覺得在綠色金融，在綠電的REITs這一塊確實(shí)大有可為。

最后一個(gè)部分就是ESG投資，說實(shí)話國內(nèi)講這個(gè)東西也講了很多年，從炒股票的角度來說我們也做了一些測(cè)算，結(jié)果還不錯(cuò)，就是A股市場現(xiàn)在發(fā)展ESG主題投資基金，大部分比市場平均表現(xiàn)水平好一些，我們統(tǒng)計(jì)了A股存量的ESG有51只，都是碳中和以后新成立的，這51個(gè)產(chǎn)品里面到現(xiàn)在為止19個(gè)跑出大盤，不到一半，基本上跑出的幅度比較少，32只跑贏大盤，且10只基金超額回報(bào)率在10個(gè)點(diǎn)以上。我個(gè)人理解一個(gè)企業(yè)總體來講，還是比較重視ESG這一塊的，至少說明他有很強(qiáng)的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，或者有很強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任感，也能反映到公司治理這一塊。第二個(gè)ESG鼓勵(lì)的綠電發(fā)展方向，包括減排，至少還是一個(gè)朝陽行業(yè)，說明這個(gè)公司還在正確的賽道里面，我覺得這些東西是他能跑出來超額收益的核心原因。我更想講的是建議大家心態(tài)放好一點(diǎn)，這個(gè)東西是每個(gè)人、每個(gè)主體去承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的一部分，也是在推動(dòng)轉(zhuǎn)型，說白了整個(gè)碳中和的轉(zhuǎn)型一定推高全社會(huì)用能成本，一定是付出代價(jià)的，用綠電一定是比用火電貴的，每個(gè)人都端正這樣的心態(tài)，我們整個(gè)二級(jí)市場也會(huì)發(fā)展的相對(duì)好一點(diǎn)，包括二級(jí)市場去做投資，真的去買一個(gè)綠電股票，或者類似于將來個(gè)人或者機(jī)構(gòu)買綠電的REITs，不要期待一夜暴富，你把預(yù)期回報(bào)率放放平，每年就對(duì)照8個(gè)點(diǎn)，這個(gè)賽道給大家的體驗(yàn)就很好。還是預(yù)期更平和一點(diǎn)，更多能夠收獲超預(yù)期的點(diǎn)，以前就是我這邊的匯報(bào)，感謝大家。