陽光電源，“苦生意”難以支撐高增長

導(dǎo)讀：

短短幾個月，光伏巨頭陽光電源的市值從2650億跌至最低不到1000億，最大蒸發(fā)接近70%。曾經(jīng)的明星股為何會跌落神壇?財熵梳理陽光電源的業(yè)務(wù)發(fā)現(xiàn)，其光伏逆變器、電站開發(fā)、儲能逆變器均存在不同程度的“苦”。畢竟，“苦生意”難以支撐一個公司的高增長及高估值。

股價已近乎腰斬的陽光電源(SZ：300274)，在公布2021年年報和2022年一季報之后，又在短短5個交易日內(nèi)跌了36%，在14萬股東的傷口上又撒了一把鹽。

4月19日晚，陽光電源公布了2021年年報。數(shù)據(jù)顯示：公司全年實現(xiàn)營收241.37億元，同比增長25.15%;歸母凈利潤15.83億元，同比下降19%。其中四季度凈利潤僅有7793萬元，同比下降約90%。

雖然之前增速已顯頹勢，但陽光電源2021年的業(yè)績還是讓人大跌眼鏡。

與2021年年報一同公布的，還有2022年一季報：公司營收45.68億元，同比增長36.48%;歸母凈利潤4.11億元，同比增長6.26%。而扣非凈利潤，同比下降近2%。

2021Q1-2022Q1陽光電源凈利潤及增長率(億元，%) 數(shù)據(jù)來源：公司財報

讓人失望的不僅是業(yè)績，2021年陽光電源應(yīng)收款和存貨激增，伴隨而來的是經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅流出16.83億元。這是公司近6年來首次凈流出。

面對高達上百億的存貨，公司存在一定的存貨減值風(fēng)險——2021年，公司“存貨跌價損失及合同履約成本減值”高達2.37億元，而去年同期僅0.28億元，未來可能存在進一步減值的風(fēng)險，更何況2022年一季報的存貨繼續(xù)激增。

陽光電源董事長曹仁賢在年報和一季報業(yè)績交流會 上坦言：2021年步子邁的有點大，對芯片和疫情的估計也有不足，內(nèi)部管理也不夠精細(xì)，有個把億的匯兌損失，人員、研發(fā)增長導(dǎo)致費用水平也有提升。

雖然2021年以來陽光電源賣了不少貨，但增收不增利。二級市場也很“現(xiàn)實”，陽光電源公布業(yè)績次日，股價即封死跌停板。而公司的市值，已從2021年10月下旬的2650億元，跌至4月下旬的850億元低點，短短半年間暴跌近70%。此后，公司股價略有回升，截至5月11日收盤，股價報收71.90元，市值為1068億元。

陽光電源由光伏逆變器發(fā)家，借此股價曾在一年半時間內(nèi)瘋漲近20倍，成為近兩年來資本市場耀眼的明星，如今卻跌落神壇，中間到底發(fā)生了什么?

光伏逆變器的開拓與升華

1993年，工業(yè)自動化專業(yè)的曹仁賢，在碩士畢業(yè)后留在母校合肥工業(yè)大學(xué)任教。1997年，曹仁賢選擇下海創(chuàng)業(yè)，當(dāng)年11月創(chuàng)立合肥陽光電源有限公司，這是陽光電源的前身。彼時，中國光伏逆變器市場還是外企的江湖，直到2003年，陽光電源才研制出中國首臺具有自主知識產(chǎn)權(quán)的光伏逆變器。

逆變器，簡單來說是將直流電轉(zhuǎn)變?yōu)榻涣麟姷碾娏υO(shè)備。由于光伏發(fā)電產(chǎn)生的是直流電，而電網(wǎng)采用的是交流電，因此光伏電站必須要加裝逆變器，才可以將電力輸送至電網(wǎng)。

2009年前后，國內(nèi)啟動金太陽示范工程和特許權(quán)項目招標(biāo)，刺激了光伏產(chǎn)業(yè)的迅速擴張，也帶起了逆變器發(fā)展的第一波熱潮。在50%的高毛利率驅(qū)使下，許多變頻器、UPS、電力電源的生產(chǎn)廠家決定開發(fā)做逆變器業(yè)務(wù)，國內(nèi)能夠生產(chǎn)逆變器的企業(yè)數(shù)量猛增至上百家。

不過，當(dāng)時很多品牌都是模仿制造，市場認(rèn)可度較低。陽光電源則較為特別：在對抗國產(chǎn)品牌時，有技術(shù)與品牌的先發(fā)優(yōu)勢;而在對抗國外巨頭時，有成本優(yōu)勢。比方說2010年全球市場份額第一的德國SAM，其人力成本占總成本比例為15%左右，而陽光電源僅有1.5%。

憑借技術(shù)、品牌和成本優(yōu)勢， 2010年，陽光電源的光伏逆變器在國內(nèi)的市場份額高達42.8%，位列第一。不過，光伏逆變器的門檻并不高，在陽光電源風(fēng)頭正盛之時，“跨界王”華為殺進來攪局。

在上世紀(jì)90年代就開始著手電氣業(yè)務(wù)的華為，于2009年前后看上了光伏行業(yè)。調(diào)研過程中，華為發(fā)現(xiàn)，逆變器市場縱然利潤可觀，但國內(nèi)很少有公司掌握逆變器的核心技術(shù)。于是，華為在2010年布局光伏逆變器賽道，組建了集中式逆變器和組串式逆變器兩個技術(shù)團隊。

根據(jù)技術(shù)路線，光伏逆變器可以分為集中式逆變器、組串式逆變器、集散式逆變器和微型逆變器。目前市場上主要為集中式和組串式，2021年二者合計占比為95%，其中組串式逆變器市場份額為66.5%。

但組串式逆變器屬于后起之秀，2013年，國內(nèi)集中式逆變器出貨量占比達89%，組串式占比僅為11%。集中式逆變器的優(yōu)點是成本低、效率高;缺點是單機體積大，運輸與安裝難度較大，并且出現(xiàn)小故障都會對整片發(fā)電造成嚴(yán)重影響。

由于集中式逆變器的弊端，華為此后逐漸轉(zhuǎn)做組串式逆變器，并且突破了“并網(wǎng)諧波”這一關(guān)鍵技術(shù)難題。乘著技術(shù)東風(fēng)，2014年華為的光伏逆變器出貨量直接晉級全球第三名，2015-2020年則持續(xù)位列全球第一。據(jù)Wood Mackenzie，2020年全球光伏逆變器出貨榜上，華為以23%的市場份額排第一，陽光電源以19%的市場份額排名第二。

在國內(nèi)光伏逆變器行業(yè)，陽光電源是開拓者，但讓這個行業(yè)得到升華的，是華為。

不過由于美國的打壓，華為的拓展陷入困境，這讓陽光電源“有機可乘”。2021年陽光電源的全球市場份額提升至31.3%，華為則為23.1%，和上一年近乎持平。

值得一提的是，2021年全球光伏新增裝機同比增長5.5%，陽光電源的市場份額提升了超過10個百分點。在這一背景下，公司的凈利潤卻同比下降近20%，這個行業(yè)的錢，不太好掙了?

一條高度“內(nèi)卷”的賽道

前文說到，2009年前后，由于政策利好和利潤刺激，光伏逆變器企業(yè)在短時間內(nèi)增加至上百家?？梢姽夥孀兤鞯募夹g(shù)門檻并不算太高，目前A股相關(guān)上市公司共有25家。

在技術(shù)更迭方面，除了華為在2013年突破組串式逆變器，推動了對集中式逆變器的逐步替代外，行業(yè)沒有再出現(xiàn)變革性的技術(shù)。而且，光伏逆變器最關(guān)鍵的零部件——IGBT(絕緣柵雙極型晶體管)依賴進口。IGBT屬于功率半導(dǎo)體，技術(shù)壁壘及行業(yè)集中度高，僅德國英飛凌一家市占率就達到33%。也就是說，經(jīng)過這么多年的發(fā)展，光伏逆變器的技術(shù)并未有多少突破，并且核心部件還受制于人。

光伏逆變器的成本在國內(nèi)光伏系統(tǒng)中占比較小，僅3%-5%左右，但如果出現(xiàn)故障，會導(dǎo)致光伏系統(tǒng)大面積癱瘓，因此客戶更愿意選擇行業(yè)應(yīng)用經(jīng)驗豐富、市場口碑良好的頭部品牌。并且，客戶接受某一品牌后，會傾向于建立長久、穩(wěn)定的合作關(guān)系。換言之，渠道和品牌建設(shè)是企業(yè)重要的“護城河”。

鑒于與客戶合作后可能“長期綁定”的特性，逆變器廠商會不遺余力地開發(fā)和維護客戶，這在某種程度上也會加劇行業(yè)“內(nèi)卷”。

雖然陽光電源在逆變器領(lǐng)域有著先發(fā)優(yōu)勢，但渠道和品牌建設(shè)并非一成不變。特別是錦浪科技(SZ：300763)、固德威(SH：688390)等“后浪”通過對海外市場的開發(fā)，逐漸崛起，2021年二者海外收入同比分別增長42.3%、171%。

面對“后浪”蠶食增量市場份額，陽光電源不敢松懈。財熵查閱資料發(fā)現(xiàn)，2021年陽光電源的員工同比增長約49.73%，其中銷售人員增長44.53%。2021年中國逆變器企業(yè)市場份額占全球份額已超過80%，在行業(yè)“內(nèi)卷”之下，其他企業(yè)的員工在2021年也出現(xiàn)了不同程度的增加。

2021年光伏逆變器頭部企業(yè)員工增幅

雖然2021年逆變器的主要原材料IGBT價格大幅上漲，但陽光電源這一年增收不增利的主要原因，并非外界表面上看到的“原材料上漲，毛利率降低”——陽光電源的整體毛利率，只是從2020年的23.07%，下降到2021年的22.25%;同期光伏逆變器毛利率，從2020年的35.03%，下降到2021年的33.8%，下降幅度均不大。

事實上，2021年陽光電源凈利潤同比下降19%，一個重要的原因是，行業(yè)“內(nèi)卷”導(dǎo)致銷售費用激增——當(dāng)年陽光電源的銷售費用高達15.83億元，同比增長62.7%，遠(yuǎn)高于同期營收增長;其中四季度為7.21億元，接近前三季度之和。而在2022年一季度，公司的銷售費用則增加至2021年同期的兩倍。

據(jù)IHS Markit在2020年的預(yù)測，未來幾年全球逆變器市場將保持20%以上的年均增速。光伏逆變器固然是一條高增長的賽道，2021年陽光電源的營收增長也確實超過了20%，但凈利潤卻下降了19%，而且行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)，也均出現(xiàn)不同程度的營收增長快于凈利潤的情況。

在國家的“雙碳”戰(zhàn)略下，光伏行業(yè)景氣度較高，但它也是一個競爭激烈的賽道。在2021年年報中，陽光電源也有相關(guān)表述：在國內(nèi)外市場巨大潛力的吸引下，市場競爭仍十分激烈，如果公司在技術(shù)創(chuàng)新、新產(chǎn)品開發(fā)和成本控制方面不能保持領(lǐng)先優(yōu)勢，公司產(chǎn)品面臨產(chǎn)品毛利率下降的風(fēng)險。

2021年光伏逆變器頭部企業(yè)營收及凈利潤增長率

儲能，外表光鮮的“苦生意”

陽光電源的業(yè)務(wù)，除了光伏逆變器，主要還有電站開發(fā)和儲能。若從營收角度看，電站開發(fā)是公司第一收入來源，2021年收入為96.76億元，占總營收比例達40.1%。

電站投資開發(fā)的運營模式，簡單來說就是，給客戶建發(fā)電站，或者和客戶合作開發(fā)電站，目前主要是以光伏為主的新能源發(fā)電站。這是個重資產(chǎn)、周轉(zhuǎn)慢、低毛利的生意，想象空間相對有限。

相比之下，儲能的想象空間要大得多。

雖然光伏和風(fēng)電已陸續(xù)實現(xiàn)平價上網(wǎng)，不過，一方面，由于光照和風(fēng)力的不穩(wěn)定性，會導(dǎo)致電站發(fā)出的電不穩(wěn)定;另一方面，在風(fēng)、光發(fā)電過程中，會存在一定的棄光、棄風(fēng)情況。隨著綠電裝機量逐漸上升，這些情況會越來越嚴(yán)重。儲能，是解決這些問題的一把利器，顧名思義，它是通過特定的裝備將能量儲存起來，以便以后在需要時利用的技術(shù)。

政策方面，國家也大力支持。2021年7月，國家發(fā)改委、能源局發(fā)布了《加快推動新型儲能發(fā)展的指導(dǎo)意見》，到2025年， 實現(xiàn)新型儲能從商業(yè)化初期向規(guī)?；l(fā)展轉(zhuǎn)變，到2030年，實現(xiàn)新型儲能全面市場化發(fā)展，到2025年裝機規(guī)模達30GW以上。

政策背后，是電網(wǎng)穩(wěn)定性要求，與新能源波動性愈發(fā)凸顯的矛盾。

儲能的技術(shù)路線主要包括機械儲能、電磁儲能、電化學(xué)儲能等，其中電化學(xué)儲能是最為靈活、也是發(fā)展最快的儲能方式。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2015-2020年，電化學(xué)儲能全球新增裝機復(fù)合增速高達48%，是新能源賽道上景氣度很高的細(xì)分領(lǐng)域。

財熵查閱資料發(fā)現(xiàn)，多家機構(gòu)均對儲能的未來表示樂觀。在高景氣度的驅(qū)動下，包括寧德時代(SZ：300750)、比亞迪(SZ：002594)在內(nèi)的多家新能源巨頭均加速布局儲能業(yè)務(wù)。

2015-2020年全球電化學(xué)儲能新增及累計裝機情況(GW，%) 圖源前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

儲能也需要逆變器。光伏逆變器和儲能逆變器在原理上相通，因此光伏逆變器廠商切換到儲能賽道是相對容易的。陽光電源在儲能產(chǎn)業(yè)鏈中，是中游的儲能系統(tǒng)。

事實上，早在2014年陽光電源就開始布局儲能業(yè)務(wù)，2016 年以來其儲能系統(tǒng)裝機穩(wěn)居全國第一。但儲能畢竟還處于發(fā)展早期，2021年陽光電源的儲能業(yè)務(wù)營收為31.38億元，雖然同比增幅高達168.51%，但占總營收比例僅為13%。而14.11%的毛利率，不僅遠(yuǎn)低于光伏逆變器，甚至和電站開發(fā)接近。

可以說，儲能業(yè)務(wù)是外表光鮮的“苦生意”。

不難發(fā)現(xiàn)，陽光電源的三項業(yè)務(wù)，光伏逆變器“內(nèi)卷”比較厲害，而且目前陽光電源的全球市場份額已經(jīng)比較高，繼續(xù)提升的難度會比較大;電站開發(fā)業(yè)務(wù)重資本、周期長、低毛利;儲能作為新興業(yè)務(wù)，發(fā)展雖快，但目前規(guī)模不大，且毛利率偏低，短期乃至中期貢獻利潤或較為有限，另外也不排除在高景氣度下的激烈競爭。

總體來看，陽光電源的三項業(yè)務(wù)，均有不同程度的難言之“苦”。

曾經(jīng)靠著對未來美好的憧憬，在二級市場上，陽光電源的市盈率漲到上百倍、市值最高漲到2650億元。不過，“苦生意”還是難以支撐陽光電源的高增長及高估值，短短幾個月，其市值已跌去接近70%。正如巴菲特所說，潮水褪去才知道誰在裸泳。

2021年2月，陽光電源發(fā)布了一項定增——募資不超過41.55億元，其中大部分用于擴充產(chǎn)能：年產(chǎn)100GW新能源發(fā)電裝備制造基地項目建成投產(chǎn)后，公司光伏逆變器、風(fēng)電變流器、儲能逆變器產(chǎn)品產(chǎn)能將分別新增70GW、15GW、15GW，較現(xiàn)有產(chǎn)能均大幅提升。

該筆定增吸引了景林資產(chǎn)、瑞士銀行、JP摩根、匯豐等豪門，最終募集36.38億元，獲配價格為128元。但截至5月11日，陽光電源的收盤價為71.9元，較定增價已跌去44%，近乎腰斬。