三一重能(688349)：風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)收入高增 盈利能力邊際向上

事件：三一重能發(fā)布2024 年中報(bào)，上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52.08 億元，同比+34.88%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.34 億元，同比-46.92%;單Q2，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.53 億元，同比+51.09%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.68 億元，同比-49.82%。

風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，未來(lái)增長(zhǎng)有望延續(xù)。

①規(guī)模上，公司收入跑贏行業(yè)：根據(jù)國(guó)家能源局，2024 年上半年，中國(guó)新增風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)容量25.84GW，同比+12.4%，受項(xiàng)目開工延后影響，裝機(jī)容量增長(zhǎng)相對(duì)平緩。行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，公司風(fēng)機(jī)及配件收入49.17 億元，同比+68.1%，收入占比93.13%，其中國(guó)內(nèi)陸風(fēng)銷售3.3GW，同比+121%，創(chuàng)歷史同期最好交付成績(jī)，公司表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)，反應(yīng)的是訂單高增后市場(chǎng)份額提升的結(jié)果。

②結(jié)構(gòu)上，風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)顯著：2024 年上半年，公司風(fēng)機(jī)功率結(jié)構(gòu)上，4MW 及以下風(fēng)機(jī)收入6.4 億元，同比-50.19%，總收入占比12.29%，同比-20.53pct;5MW 及以上風(fēng)機(jī)收入42.09 億元，同比+173.85%，收入占比80.82%，同比+41.56pct。順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，公司大型化風(fēng)機(jī)已成長(zhǎng)為收入貢獻(xiàn)的絕對(duì)主力。

③訂單上，在手訂單充沛有望支撐業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)：2023 年全年，公司風(fēng)機(jī)銷售容量7.24GW，新增訂單14.1GW，新增訂單創(chuàng)歷史新高，實(shí)現(xiàn)突破式增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)公司2024 年上半年收入持續(xù)高增;截至2023 年底，公司在手訂單15.89GW，訂單規(guī)模充沛，有望支撐公司全年業(yè)績(jī)持續(xù)向好增長(zhǎng)。

風(fēng)機(jī)盈利能力環(huán)比邊際改善，下半年業(yè)績(jī)有望回升。2024 年上半年，公司毛利率、凈利率為16.01%、8.21%，同比-8.02pct、-12.65pct。盈利能力下滑主要系行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致毛利率下降、風(fēng)場(chǎng)轉(zhuǎn)讓進(jìn)度延后導(dǎo)致投資收益減少。

毛利率方面：根據(jù)金風(fēng)科技，2021-2023 年中國(guó)風(fēng)機(jī)招標(biāo)均價(jià)約2625、1879、1655 元/kW，風(fēng)電行業(yè)進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，我們判斷公司毛利率的下滑系過(guò)去均價(jià)下降訂單兌現(xiàn)為收入所致;從邊際變化來(lái)看，較去年下半年，公司上半年毛利率環(huán)比+4.82pct;風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)毛利率15.13%，環(huán)比+6.14pct，已連續(xù)兩個(gè)季度改善，處于行業(yè)領(lǐng)先水平，疊加上半年風(fēng)機(jī)招標(biāo)均價(jià)約1509 元/kW，降幅收窄、較最低點(diǎn)企穩(wěn)回升，我們認(rèn)為公司毛利率未來(lái)有望持續(xù)改善。

②凈利率方面：2024H1，公司期間費(fèi)用率合計(jì)15.33%，同比-4.58pct;銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率為5.14%、4.91%、-1.78%、7.07%，同比-1.45pct、+0.12pct、+0.74pct、-3.99pct，公司通過(guò)戰(zhàn)略聯(lián)盟、資源鎖定、研發(fā)創(chuàng)新等降本方法的實(shí)施，費(fèi)控工作初見成效。公司凈利率下降主要系天氣影響風(fēng)場(chǎng)建設(shè)、轉(zhuǎn)讓進(jìn)度，導(dǎo)致投資收益減少。截至6 月末，公司在建自建風(fēng)場(chǎng)規(guī)模超2GW，下半年風(fēng)場(chǎng)建設(shè)、轉(zhuǎn)讓進(jìn)度預(yù)計(jì)加快，有望助推公司業(yè)績(jī)改善。

“大兆瓦+海風(fēng)”持續(xù)推進(jìn)，海外業(yè)務(wù)取得突破。

①風(fēng)機(jī)整機(jī)方面：上半年，公司8.5-11MW 產(chǎn)品已獲得批量訂單;15MW 陸上風(fēng)電機(jī)組已完成技術(shù)開發(fā)、基本完成機(jī)組試制，并同步進(jìn)行共平臺(tái)海上機(jī)型拓展開發(fā);內(nèi)蒙古中標(biāo)共150 臺(tái)10 兆瓦機(jī)組;海上風(fēng)電機(jī)組認(rèn)證有序推進(jìn)，SI-23085 樣機(jī)于2023 年6 月并網(wǎng)，經(jīng)過(guò)測(cè)試驗(yàn)證，于2024 年5 月獲取型式認(rèn)證證書。公司持續(xù)推動(dòng)大型化與海上風(fēng)機(jī)的開發(fā)和優(yōu)化;

②海外業(yè)務(wù)方面：上半年，公司完成首個(gè)印度項(xiàng)目的吊裝發(fā)電;在印度、東南亞、中東區(qū)域中標(biāo)多個(gè)項(xiàng)目，在談合同裝機(jī)容量規(guī)模較大，全年海外新增訂單有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。并且，公司加快海外產(chǎn)能建設(shè)，推動(dòng)印度工廠擴(kuò)產(chǎn)，籌備哈薩克斯坦工廠建設(shè)，加強(qiáng)海外保供能力。公司海外布局的持續(xù)突破有望為未來(lái)國(guó)際化業(yè)務(wù)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026 年的收入分別為184.2、230.3、284.6 億元，增速分別為23.3%、25%、23.6%，凈利潤(rùn)分別為21.1、25.4、30.4 億元，增速分別為5.3%、20%、19.8%。三一重能風(fēng)機(jī)主業(yè)高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額持續(xù)提升，盈利水平有望邊際改善，給予買入-A 的投資評(píng)級(jí)，12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為29.12 元，相當(dāng)于2025 年14X 的動(dòng)態(tài)市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游新增裝機(jī)不及預(yù)期，項(xiàng)目開工進(jìn)度不及預(yù)期，大兆瓦與海上風(fēng)機(jī)拓展不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度不及預(yù)期