分布式光伏第二階段的思考

       

        在2014年6月初的分布式光伏深度報(bào)告中，我對(duì)這個(gè)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期極其悲觀的行業(yè)進(jìn)行了三階段的展望，即：第一階段，分布式光伏市場(chǎng)形成成熟的商業(yè)模式，首先在工商業(yè)領(lǐng)域大規(guī)模推廣;第二階段，分布式光伏資產(chǎn)價(jià)值被市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或證券化的難度降低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望進(jìn)一步加快。第三階段，分布式光伏成本降低至達(dá)到居民用電平價(jià)上網(wǎng)，工商業(yè)分布式光伏逐步擺脫補(bǔ)貼依賴，分布式光伏市場(chǎng)真正的成長(zhǎng)性開始爆發(fā)。

從14年年底到15年年初行業(yè)發(fā)生的一些變化來看，個(gè)人認(rèn)為分布式光伏行業(yè)應(yīng)該處于第一階段發(fā)展過程中(建設(shè)加速)，并逐步進(jìn)入第二階段(融資口逐步放開)。

行業(yè)建設(shè)方面，能源局于14年9月下發(fā)分布式光伏調(diào)整政策，其中可以選擇標(biāo)桿電價(jià)上網(wǎng)以及擴(kuò)大分布式光伏定義范圍(包括東部灘涂、魚塘、荒山等光伏電站)成為推動(dòng)行業(yè)發(fā)展最重要的兩條政策調(diào)整。近期，國家電網(wǎng)已經(jīng)公布2014年光伏發(fā)電并網(wǎng)結(jié)果，全年新增并網(wǎng)裝機(jī)9.46GW，其中分布式3.17GW。雖然2014年分布式新增并網(wǎng)裝機(jī)僅完成規(guī)劃目標(biāo)的40%，但第四季度分布式新增并網(wǎng)裝機(jī)達(dá)1.83GW，已經(jīng)超過前三季度裝機(jī)總量，表明在分布式光伏調(diào)整政策以后，行業(yè)建設(shè)速度明顯加快，其盈利模式逐步成熟。

融資放開方面，近期我們可以發(fā)現(xiàn)在光伏電站融資端發(fā)生較多的變化，招商銀行、工商銀行等均發(fā)出文件表示放開對(duì)光伏電站的貸款，雖然放開的條件相對(duì)較為苛刻，但已經(jīng)表明光伏電站在商業(yè)銀行方面融資口已經(jīng)逐步放開。商業(yè)銀行的融資放開將有利于貸款比例的提高以及融資成本的降低，目前從事分布式光伏建設(shè)運(yùn)營的上市公司融資成本普遍在7%-8%左右，根據(jù)我們測(cè)算，在70%貸款比例下，融資成本下降1個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)部收益率提高1個(gè)百分點(diǎn)左右。

我們認(rèn)為，光伏電站目前無法獲得廣泛、暢通的融資渠道的根本原因在于資產(chǎn)并未得到資本市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，這一過程需要經(jīng)過一段時(shí)間資產(chǎn)現(xiàn)金流的檢驗(yàn)方可完成。我國光伏電站大規(guī)模建設(shè)元年為2013年，度電補(bǔ)貼政策下的分布式光伏2014年下半年啟動(dòng)。我們認(rèn)為在電站運(yùn)營數(shù)據(jù)逐步積累以及政策方面的積極推動(dòng)下，分布式光伏在2015-2016年后將進(jìn)入第二階段(融資口放開階段)。

在第二階段，分布式光伏資產(chǎn)價(jià)值將被市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，商業(yè)銀行融資、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓以及資產(chǎn)證券化的難度降低，負(fù)債部分的杠桿放大以及權(quán)益部分的周轉(zhuǎn)率提高均可有效提高項(xiàng)目的ROE水平，行業(yè)整體的估值中樞將進(jìn)一步上移。

商業(yè)模式方面，針對(duì)工商業(yè)用戶的合同能源管理模式逐步成熟，不同公司在融資和收費(fèi)兩方面各顯神通，跨區(qū)域拓展優(yōu)質(zhì)下游用戶成為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。如之前深度報(bào)告所言，上海地區(qū)成為民用市場(chǎng)最先發(fā)展的市場(chǎng)，Solarzoom已經(jīng)在B2C商業(yè)模式下做出實(shí)質(zhì)性的拓展，隨著未來光伏以及儲(chǔ)能系統(tǒng)的成本不斷下降，B2C模式將有望加快推廣。

二級(jí)市場(chǎng)層面，從2015年光伏規(guī)劃數(shù)據(jù)中可以看出，分布式光伏裝機(jī)增速將超過200%，行業(yè)在相關(guān)問題逐步得到解決的過程中，將迎來加速度上行的快速增長(zhǎng)階段。15年板塊內(nèi)將出現(xiàn)分化，分布式光伏核心壁壘在于客戶資源，具備跨區(qū)域拓展優(yōu)質(zhì)屋頂資源的企業(yè)將有望成為行業(yè)龍頭，“去偽存真”成為2015年分布式光伏板塊的關(guān)鍵詞。

推薦標(biāo)的：

林洋電子：分布式光伏已經(jīng)證明其較強(qiáng)的跨區(qū)域拓展能力，江蘇、上海、安徽、山東為項(xiàng)目主要分布區(qū)域，電網(wǎng)關(guān)系、融資能力為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)2014年完成分布式光伏裝機(jī)80MW，地面電站100MW，2015年完成分布式光伏新增裝機(jī)200MW以上，地面電站200MW以上。預(yù)計(jì)14~16年EPS1.14、1.57、1.95元，對(duì)應(yīng)PE為24.12、17.52、14.10倍。

精工鋼構(gòu)：公司與集團(tuán)攜手進(jìn)入分布式光伏領(lǐng)域，從事分布式光伏EPC，運(yùn)營公司精工能源完成渠道和融資兩方面的布局，上市公司將分布式光伏技術(shù)與建筑工程相結(jié)合，并擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)客戶資源，項(xiàng)目拓展將于2015年“厚積薄發(fā)”，浙江、上海、山東、廣深為項(xiàng)目主要分布區(qū)域。分布式光伏以及綠色建筑兩項(xiàng)新業(yè)務(wù)有望促使公司15-16年復(fù)合增長(zhǎng)50%以上。預(yù)計(jì)14~16年攤薄后EPS為0.40、0.62、0.90元，對(duì)應(yīng)PE為29.73、19.18、13.21倍。