通威股份(600438)：硅料領先地位穩(wěn)固 暗夜將望破曉

通威股份：硅料+電池片雙領先，或受益于光伏行業(yè)拐點向上

通威股份為光伏制造行業(yè)領先公司，主營業(yè)務分為光伏和農業(yè)兩大板塊。

其中，光伏板塊業(yè)務主要包括硅料、太陽能電池、組件產品的研發(fā)、生產、銷售，2023 年光伏板塊收入占比73.92%;農業(yè)板塊業(yè)務主要包括水產、畜禽飼料等產品的研發(fā)、生產和銷售，2023 年農業(yè)板塊收入占比25.51%。2020-2023 年公司營收CAGR 為46.55%，其中光伏板塊營收CAGR 為65.94%，農業(yè)板塊營收CAGR 為19.23%;歸母凈利潤CAGR為55.53%。

硅料業(yè)務：2024 年硅料行業(yè)景氣觸底，2025 行業(yè)漲價在即

2024H1 光伏硅料環(huán)節(jié)供過于求形勢延續(xù)，硅料價格快速下跌，行業(yè)庫存增加，企業(yè)面臨全面虧損，2024 下半年行業(yè)開始逐步進入出清階段。

通威股份產能、成本在行業(yè)內均處于領先水平，2024 上半年公司實現(xiàn)硅料銷量22.89 萬噸，同比+28.82%。根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會于2024 年12月19 日公布的光伏主產業(yè)鏈產品成本分析測算，2024 年12 月硅料成本合計(不含折舊，不含稅)為34.37 元/kg，根據(jù)硅業(yè)分會于2024 年12 月18 日公布的數(shù)據(jù)顯示，N 型復投料、致密料均價(含稅)分別為40.3 元/kg、36.3 元/kg。因此，時至2024 年12 月，N 型致密料虧損現(xiàn)金成本2.2 元/kg，考慮到折舊后的N 型復投料仍處于虧損狀態(tài)。硅料行業(yè)虧現(xiàn)金狀態(tài)從2024 年中已持續(xù)近半年，硅料企業(yè)主動減產，我們預計在2024 年12 月開始看到硅料庫存向下拐點，疊加硅料期貨在2024 年12 月上市，期現(xiàn)貨商幫助消耗社會庫存，硅料庫存或在2025年一、二季度降至合理水平，硅料價格有望逐步恢復。通威股份作為硅料行業(yè)領先公司，受益于硅料價格修復，或對2025 年業(yè)績產生積極影響。

電池片業(yè)務：2025 年或率先走出過剩格局，新技術布局前瞻

通威股份光伏電池片產能位居行業(yè)領先水平，新技術布局前瞻，考慮到電池片環(huán)節(jié)產能或最先恢復到平衡狀態(tài)，我們預計2025 年公司電池片業(yè)務盈利同比改善。截至2024 年中，公司全球創(chuàng)新研發(fā)中心新建的TOPCon、HJT、XBC、鈣鈦礦電池及組件中試線均投入使用。

投資建議

我們預計公司2024/2025/2026 年實現(xiàn)營收846/972/1139 億元，同比-39%/15%/17%，實現(xiàn)歸母凈利潤-47/42/83 億元，同比-135%/189%/101%，對應當下-/24/12 倍PE，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

光伏行業(yè)需求不及預期風險、光伏產品庫存去化不及預期風險、技術路徑變化超預期風險。