通威股份(600438)：戰(zhàn)略執(zhí)行能力優(yōu)異 技術和成本優(yōu)勢引領新一輪成長

硅料：行業(yè)出清周期帶來格局重塑，公司憑借成本和客戶優(yōu)勢強化地位。當前多晶硅行業(yè)處于出清階段，公司通過長期建立的股權合作等模式進一步加深與下游核心客戶的深度綁定，單位成本保持行業(yè)領先，單位綜合電耗降至50 度以下，硅耗已低至1.04kg/Kg-Si 以內，各項生產消耗指標持續(xù)優(yōu)化，24年上半年硅料銷量22.89 萬噸，同比增長依然達到28.82%，我們認為，在行業(yè)周期底部，缺乏成本和銷售保障的公司將逐漸退出，公司龍頭低位將得到強化，引領下一輪成長。

電池片：下一輪技術革新值得期待，公司新技術蓄勢待發(fā)。24 年6 月6 日，通威全球創(chuàng)新研發(fā)中心首片電池順利下線，本次下線的首片電池技術來源于通威歷時兩年半自主研發(fā)的GW 級銅互連中試技術。截至24H1，1GW 中試線平均功率突破735W，整線A 級率超過97%，碎片率低于0.5%，產線稼動能力已接近理論產能的100%，公司計劃在2024 年底前輸出具有通威特色的HJT+銅互連解決方案。此外，公司也在XBC、鈣鈦礦/硅疊層等電池新技術研發(fā)上取得積極進展。我們認為電池片環(huán)節(jié)存在技術迭代的機遇，公司有望憑借新技術的快速落地引領下一輪成長。

組件：堅定一體化戰(zhàn)略規(guī)劃，組件業(yè)務打開發(fā)展新局面。23 年組件出貨量達31.11GW，出貨量并列為全球第5 名。24 年上半年組件銷售18.67GW，同比增長108.36%。公司已取得了超20 份國別市場認證，并導入國際知名客戶。隨著公司海外渠道的不斷完善， 通威組件海外影響力與份額正持續(xù)穩(wěn)步提升。我們認為，組件業(yè)務快速成長體現(xiàn)了公司經營戰(zhàn)略執(zhí)行堅定，組件業(yè)務的迅速發(fā)展有助打開公司向下游拓展的新局面，與上游硅料和電池形成良好協(xié)同。

盈利預測和估值分析：2024-2026 年，我們預計公司每股凈資產分別為11.75/12.65/14.38 億元，對應PB 分別為1.56、1.45、1.28 倍。參考可比公司PB 均值，我們給予公司25 年1.8-2.0 倍PB，對應合理價值區(qū)間為22.78-25.31 元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市“評級。

風險提示：新技術研發(fā)不及預期;新業(yè)務布局不及預期;產品價格波動;政策風險;業(yè)績下滑的風險;需求不及預期;原材料價格波動風險。