兗礦能源(600188)：煤化一體龍頭 成長彈性兼具

投資要點

以煤為基，一體化布局的全球能源龍頭。兗礦能源成立于1997 年，是中國動力煤龍頭企業(yè)，華東地區(qū)最大煤炭生產(chǎn)商，其前身兗州煤業(yè)由原兗礦集團(現(xiàn)山東能源集團)獨家發(fā)起設(shè)立。近年來，通過“外延+內(nèi)伸”并舉，公司形成以煤炭生產(chǎn)為基礎(chǔ)，煤炭深加工和綜合利用一體化的國際化大型能源企業(yè)。2020 年山東省委、省政府站在保障全省能源安全的戰(zhàn)略高度，將原兗礦集團和原山東能源集團聯(lián)合重組，形成新山東能源集團。2023 年通過現(xiàn)金方式收購魯西礦業(yè)及新疆能化51%股權(quán)，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，形成山東、陜蒙、新疆、澳洲為核心的產(chǎn)業(yè)格局。截至2024H1，公司實現(xiàn)營收723 億元，同比下降24.07%;實現(xiàn)歸母凈利潤76 億元，同比下降31.64%。

成長&彈性兼具，煤炭業(yè)務(wù)打造國內(nèi)外雙輪驅(qū)動。1)新產(chǎn)能釋放&現(xiàn)有產(chǎn)能恢復(fù)，長期戰(zhàn)略規(guī)劃清晰。公司主業(yè)起步于山東，后拓展至?xí)x陜蒙新以及澳洲等資源豐富地區(qū)。截至23 年末，根據(jù)我們統(tǒng)計，公司在產(chǎn)核定產(chǎn)能約為2.45 億噸。2024年在建萬福煤礦(180 萬噸/年)將正式投產(chǎn)，2025 年五彩灣四號露天礦一期(1000萬噸/年)投產(chǎn)，后期隨著新產(chǎn)能釋放及現(xiàn)有產(chǎn)能恢復(fù)，未來產(chǎn)銷仍有增量。根據(jù)規(guī)劃，公司5-10 年內(nèi)煤炭產(chǎn)量將達3 億噸，2023 年公司產(chǎn)量僅1.3 億噸。截至2023 年底，山東能源集團(除兗礦能源)擁有煤炭資源儲量175 億噸，核定產(chǎn)能達9528 萬噸，且集團還擁有在建產(chǎn)能合計 1400 萬噸，根據(jù)目標，遠期或有資產(chǎn)注入預(yù)期。2)我們認為公司煤價彈性較大，上行周期下有望迎量價齊升。公司動力煤價格具有一定彈性，同時澳洲煤價不受長協(xié)政策約束，2021 年/2022 年受益于公司高彈性的銷售結(jié)構(gòu)，煤炭售價同比增長69%/36%，且中長期來看，在行業(yè)資本開支下滑、供給增量有限而需求持續(xù)增長的背景下煤價長期看漲，公司業(yè)績在下一波漲價周期有望受益量價齊升。

產(chǎn)業(yè)延伸謀轉(zhuǎn)型，聚焦高端化工新材料。在高端化工新材料方面，公司通過自建和收購已打造山東魯南化工、陜西榆林能化、內(nèi)蒙古榮信化工、陜西未來能源、新疆能化5 個高端化工園區(qū)。2023 年，公司化工品產(chǎn)量達858.7 萬噸，創(chuàng)歷史新高。

根據(jù)公司在2021 年發(fā)布的《公司發(fā)展戰(zhàn)略綱要》中提出：力爭5-10 年化工品年產(chǎn)量達2000 萬噸以上，遠期成長優(yōu)異。海外方面，公司擬收購高地資源，高地資源的主要業(yè)務(wù)為鉀肥項目的開發(fā)，該交易將有助于兗礦能源加強鉀肥業(yè)務(wù)，整合旗下資源。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，分紅承諾彰顯企業(yè)價值。1)完成H 股配售募資，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司在2024 年6 月以17.39 港元價格，成功配售2.85 億股H 股，募集資金凈額約49.3 億港元，占本次發(fā)行后公司已發(fā)行H 股數(shù)量約9.09%。本次募資金額將集中用于資產(chǎn)儲備及降低資產(chǎn)負債率，公司資本結(jié)構(gòu)有望迎來優(yōu)化;2)分紅方面，公司于2023 年發(fā)布公告，提出將2023-2025 年度利潤分配政策確定為年度扣除法定儲備后凈利潤的約60%。根據(jù)利潤分配方案，2023 年公司擬派送紅股0.3 股，現(xiàn)金分紅公司115 億元，分紅率為57%，對應(yīng)2024 年9 月2 日收盤價對應(yīng)A 股股息率為10%，H 股股息率為16%，高股息凸顯投資價值 。

投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。預(yù)計公司2024-2026 年合計收入分別為1455/1494/1528 億元，歸母凈利潤分別為149/167/172 億元，EPS 分別為1.49/1.66/1.72 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：1)煤炭價格超預(yù)期下行;2)國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇力度不及預(yù)期;3)化華東工品價格超預(yù)期下跌。