中煤能源(601898)：煤炭內(nèi)生外延成長不停 高比例長協(xié)保障盈利穩(wěn)定

煤炭內(nèi)生外延成長不停，高比例長協(xié)保障盈利穩(wěn)定。1)內(nèi)生：公司資源量266.48 億噸、可采儲量138.71 億噸，平均可采年限57 年以上，儲量非常豐富，且儲產(chǎn)規(guī)模均位居上市公司前三。截至2023 年末，公司擁有在產(chǎn)和在建煤礦23對，核定和權益產(chǎn)能分別為16969 和14877 萬噸/年，其中，在建礦井2 座，分別是新疆的葦子溝煤礦和山西的里必煤礦，將于2025 年竣工，涉及核定和權益產(chǎn)能為640 和324 萬噸/年。此外，公司參股煤礦涉及權益產(chǎn)能1359 萬噸/年，2023 年相關子公司的投資收益合計25.27 億元，占利潤總額的比重為7.65%。

2)外延：背靠中煤集團，其2023 年產(chǎn)量2.69 億噸，位列國內(nèi)第四。2021 年3 月，集團承諾，在2028 年5 月11 日前，將存在同業(yè)競爭的資源發(fā)展公司(中煤集團持股100%)和華昱公司(中煤集團持股60%)的股權注入中煤能源，即可注入煤礦數(shù)量共14 對，中煤集團持有其權益產(chǎn)能1831 萬噸/年。3)盈利：

公司動力煤長協(xié)占比80%以上，穩(wěn)定性十足。焦煤毛利率高達78.16%，是A 股毛利率最高的焦煤公司。

煤化工在產(chǎn)規(guī)模高，在建潛力足，自有煤源保障下盈利穩(wěn)定性優(yōu)異。能源安全戰(zhàn)略下，政府扶持行業(yè)有序擴張，現(xiàn)代煤化工得到高速發(fā)展，2014~2023 年，煤制烯烴產(chǎn)能的CAGR 高達12.6%，該路線產(chǎn)能比重提升了10pct 以上。公司擁有焦炭/聚烯烴/尿素/甲醇/硝銨權益產(chǎn)能176/274/175/145/40 萬噸/年，同時，在建的榆林煤炭深加工項目擁有高密度聚乙烯和聚丙烯產(chǎn)能35 和55 萬噸/年，預計2026 年中交及試車投產(chǎn);另外，公司和控股股東中煤集團均在大力投資煤化工項目，公司煤化工潛力空間巨大。盈利能力上，一方面，我們測算得到，獨立煤礦保供電廠的模式噸煤毛利約130 元/噸、投資毛利回報率約50.1%，而煤化一體的模式噸煤毛利約868 元/噸、投資毛利回報率約50.8%，相比保供電廠，煤化一體投資毛利回報率(ROE 的替代指標)基本相等的同時、噸毛利大幅增厚;另一方面，公司自產(chǎn)煤地區(qū)分布廣泛、產(chǎn)量規(guī)模高，可保障自有煤化工的發(fā)展運營，盈利穩(wěn)定性顯著優(yōu)于獨立煤化工。

在建煤化工全面升級，投產(chǎn)效益有望大幅提高，估值存在提升空間。公司新建項目單噸投資和單噸煤耗相比榆林烯烴一期項目大幅下降24.8%和46.8%，項目投產(chǎn)后聚烯烴單噸毛利和毛利率或將達到1854 元/噸和26.8%，遠高于原來532 元/噸的單噸毛利和7.7%的毛利率，項目投產(chǎn)后增量毛利或達到近17 億元，是原來公司合計120 萬噸/年聚烯烴產(chǎn)能的盈利情況的2 倍以上。過去公司的煤化工盈利較弱主因過去的投資水平較高，但隨著公司新項目單位投資額的下降，其盈利能力并不弱于獨立煤化工，無論是對標可比公司還是從盈利能力上看，我們認為，煤化一體的優(yōu)勢都有望提高公司估值。

投資建議：公司煤炭主業(yè)具備內(nèi)部和外部的延展性，疊加高長協(xié)特點保障盈利穩(wěn)步提升;且煤化一體的協(xié)同模式有助于提高估值。我們預計2024~2026 年公司將實現(xiàn)歸母凈利潤190.71/200.91/214.98 億元， 對應EPS 分別為1.44/1.52/1.62 元/股，對應2024 年8 月19 日收盤價的PE 分別為9/9/8 倍，維持“推薦”評級。

風險提示：煤炭、煤化工產(chǎn)品價格大幅下滑;煤礦投產(chǎn)進度不及預期;計提大額減值。