神火股份(000933)：煤鋁復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn) 盈利有望繼續(xù)擴(kuò)張

事件：公司發(fā)布2024 年中報(bào)。2024 年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入182.2 億元，同比-4.65%;歸母凈利潤(rùn)22.8 億元，同比-16.62%;扣非后歸母凈利潤(rùn)21.6 億元，同比-21.35%。單季度來(lái)看，24Q2 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入99.98 億元，同比+4.2%，環(huán)比+21.6%;歸母凈利潤(rùn)11.94 億，同比基本持平，環(huán)比+9.4%;扣非后歸母凈利潤(rùn)11.43 億元，同比-4.8%，環(huán)比+12.9%。

電解鋁業(yè)務(wù)：量利齊升，盈利能力顯著。1)產(chǎn)銷(xiāo)方面：2024H1 公司實(shí)現(xiàn)電解鋁產(chǎn)量74.99 萬(wàn)噸，同比+3.2%;銷(xiāo)量74.95 萬(wàn)噸，同比+2.3%;2)毛利方面：電解鋁綜合售價(jià)15608 元/噸，同比-5.9%;電解鋁銷(xiāo)售成本11550 元/噸，同比-9.5%;單位毛利4058 元/噸，同比+6.2%;電解鋁業(yè)務(wù)毛利率26.0%，同比提升3.0pct。

單位成本下降是噸鋁盈利抬升的核心關(guān)鍵，一方面云南自2024 年3 月16 日放開(kāi)部分負(fù)荷管控以來(lái)，云南神火積極組織有序復(fù)產(chǎn)，5 月中旬已全部啟動(dòng);其次今年來(lái)水情況較好，云南省保供壓力減少及用電量下降，云南神火6 月份起電價(jià)將有所下降，豐水期間公司噸鋁盈利有望繼續(xù)擴(kuò)張。3)未來(lái)降本仍有空間：為積極響應(yīng)國(guó)家《有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》，力爭(zhēng)2025、2030 年電解鋁使用可再生能源比例分別達(dá)到25%、30%以上，公司擬在新疆投資建設(shè)80 萬(wàn)千瓦風(fēng)電項(xiàng)目、在云南建設(shè)2.025 萬(wàn)千瓦分布式光伏項(xiàng)目，預(yù)計(jì)可發(fā)電23 億度、1800 萬(wàn)度，分別供新疆、云南分部消納以代替部分火電。根據(jù)公司投資者關(guān)系管理信息披露，80 萬(wàn)KW 風(fēng)電項(xiàng)目已向新疆自治區(qū)發(fā)改委提交申報(bào)方案，并已通過(guò)評(píng)審，正在等待下發(fā)新能源建設(shè)指標(biāo)，預(yù)計(jì)明年年底投產(chǎn)。

煤炭業(yè)務(wù)：產(chǎn)量下滑拖累盈利。1)產(chǎn)銷(xiāo)方面：2024H1 公司實(shí)現(xiàn)煤炭產(chǎn)量322.8萬(wàn)噸，同比-15.04%;銷(xiāo)量315.1 萬(wàn)噸，同比-18.75%。一季度受省內(nèi)企業(yè)安全事故、 政府嚴(yán)管理政策等因素影響，產(chǎn)銷(xiāo)量不及預(yù)期，4 月份起已恢復(fù)至正常水平。

2)毛利方面：2024H1 公司煤炭綜合售價(jià)1114 元/噸，同比-2.38%;銷(xiāo)售成本為785 元/噸，同比+37.07%;單位毛利329 元/噸，同比-42.08%;煤炭業(yè)務(wù)毛利率為30%，同比減少20.27pct。3)儲(chǔ)備資源：新疆五彩灣礦區(qū)5 號(hào)露天礦地質(zhì)儲(chǔ)量25.32 億噸，公司持股40.07%，目前正在辦理探礦權(quán)相關(guān)事宜，煤炭增量可期。

盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)。綜合考慮主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)以及產(chǎn)能釋放情況，我們略下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2024-2026 年歸母凈利潤(rùn)為50.1、55.3、60.6 億元，按照8 月20 日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE 為7.1、6.5、5.9 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng) 險(xiǎn)提示：1)煤炭、電解鋁、鋁箔價(jià)格大幅下跌;2)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期;3)新項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。