通威股份(600438)：多晶硅龍頭地位穩(wěn)固 電池片收購“逆周期”擴張

轉(zhuǎn)型光伏硅料龍出西南，一體化業(yè)務迅猛增長：

公司前身眉山縣漁用配合飼料廠創(chuàng)立于1986 年，1992 年正式成立四川通威飼料有限公司后于2004 年在上交所上市。公司的傳統(tǒng)業(yè)務為水產(chǎn)飼料，對永祥股份進行收購后，正式進軍高純晶硅行業(yè)，經(jīng)過多年發(fā)展成為光伏板塊重要企業(yè)，逐步建設包括高純晶硅、太陽能電池及組件等產(chǎn)品在內(nèi)的一體化產(chǎn)能。2023 年公司實現(xiàn)營收1,391 億元，同比-2%;歸母凈利潤136 億元，同比-47%，因光伏主產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格快速下降，業(yè)績承壓。2023 年底公司擁有高純晶硅在產(chǎn)產(chǎn)能45 萬噸，在建產(chǎn)能40 萬噸，全年實現(xiàn)高純晶硅銷量39 萬噸，同比增長51%，全球市占率超25%;公司已連續(xù)7 年蟬聯(lián)InfoLink Consulting全球太陽能電池出貨量第一，實現(xiàn)電池外銷及自用共81GW，同比增長68%;2023 年成功轉(zhuǎn)型一體化組件業(yè)務后，全年組件銷量達到31GW，同比增長292%，出貨量進入全球前列。

產(chǎn)能建設穩(wěn)步擴張，市場地位持續(xù)鞏固：

2023 年四季度子公司永祥能源科技12 萬噸高純晶硅項目投產(chǎn)達標，公司全球首批高純晶硅20 萬噸級項目在2024 年陸續(xù)投產(chǎn)，屆時公司高純晶硅在產(chǎn)產(chǎn)能將達85 萬噸。截止2023 年底公司合計擁有高效太陽能電池產(chǎn)能95GW，預計2024 年底公司TNC 電池產(chǎn)能規(guī)模將超過100GW，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)保持領先。公司南通年產(chǎn)25GW 高效光伏組件項目部分車間擬分期投產(chǎn)，同時部分組件項目推動產(chǎn)能擴建，2023 年底公司組件產(chǎn)能達到75GW。根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃，預計2024-2026 年，公司高純晶硅產(chǎn)能將達到80-100 萬噸，太陽能電池產(chǎn)能達到130-150GW，組件產(chǎn)能達到80-100GW，規(guī)模效應進一步增強的同時，各業(yè)務齊頭并進，一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢持續(xù)鞏固公司市場地位。

行業(yè)底部收購一鳴驚人，“逆周期”擴張格局高遠：

2024 年8 月13 日，公司公告擬以不超過50 億元人民幣，收購潤陽股份51%以上的股權(quán)，實現(xiàn)對潤陽股份的控股。據(jù)潤陽股份招股書披露，公司核心產(chǎn)品為太陽能電池片，根據(jù)PV InfoLink 統(tǒng)計，2020-2022 年上半年公司太陽能電池片銷量均位居全球第三名。截至2022年末，潤陽股份擁有單晶PERC 電池片產(chǎn)能25GW，將于2023 年上半年建成14GW TOPCon 電池生產(chǎn)線，海外的大尺寸電池產(chǎn)能已超過5GW，共計擁有電池片產(chǎn)能超40GW。此次收購為電池片行業(yè)歷史最大的收購計劃，完成后公司將成為光伏電池片巨頭，對行業(yè)產(chǎn)能出清節(jié)奏及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的長期發(fā)展具有較大意義。公司在公告中從響應行業(yè)宏觀政策到公司商業(yè)布局等多角度詳細闡述了收購原因，盡顯行業(yè)頭部公司的擔當與風范。

投資建議：

我們預計公司2024 年-2026 年的收入分別為1,102 億元、1,382 億元、1,619 億元，增速分別為-21%、25%、17%，凈利潤分別為-31 億元、37 億元、60 億元，增速分別為-123%、217%、65%，公司受光伏主產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格下跌影響，2024 年業(yè)績承壓，隨著主產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能的陸續(xù)出清及產(chǎn)品價格反彈，預計2025 年公司將實現(xiàn)扭虧;維持買入-A 的投資評級，考慮公司為多晶硅料龍頭及頭部一體化組件商，隨著市場產(chǎn)能出清及價格反彈，具有更好的盈利恢復前景，給予公司2024 年1.7 倍市凈率，6 個月目標價為21.33 元。

風險提示：硅料行業(yè)產(chǎn)能出清不及預期的風險;電池組件單瓦凈利下降的風險;國際貿(mào)易壁壘的風險;終端裝機需求不及預期的風險。