淮北礦業(yè)(600985)：煤炭降本成效顯著 在建項(xiàng)目貢獻(xiàn)增量可期

投資要點(diǎn)：

24Q1 歸母凈利同比-25%。24Q1 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利173.2/15.9 億元，同比-8.8%/-24.7%，業(yè)績下降主因是煤炭銷售量價(jià)齊跌。

24Q1 公司煤炭銷售量價(jià)齊跌，但降本成效顯著致毛利率提升。1)產(chǎn)銷量：

24Q1 公司商品煤產(chǎn)/外銷量524/403 萬噸，同比-7.7%/-21.1%。環(huán)比來看，產(chǎn)銷量基本持平。2)售價(jià)：24Q1 商品煤綜合售價(jià)1176 元/噸，同/環(huán)比-15.2%/+14.7%。3) 成本： 24Q1 單位綜合成本593 元/噸，同/環(huán)比-17%/+22.9%。4)毛利：24Q1 煤炭業(yè)務(wù)毛利率49.6%，同/環(huán)比+1.1/-3.4pct。

24Q1 煤炭業(yè)務(wù)毛利為23.5 億元，同/環(huán)比-31.6%/+7.2%。

24Q1 焦炭盈利同比改善，乙醇項(xiàng)目將貢獻(xiàn)利潤。1)焦炭：24Q1 公司焦炭產(chǎn)/銷量88/86 萬噸，同比+0.1%/-0.3%，環(huán)比-16%/-16.5%。銷售均價(jià)2312元/噸，同/環(huán)比-13.8%/-0.4%。原料煤采購均價(jià)1793 元/噸，同/環(huán)比-17.2%/+3%。雙焦價(jià)差(=焦炭銷售均價(jià)-1.3*焦煤采購均價(jià))-20 元/噸，同/環(huán)比+113/-78 元/噸。2)甲醇：24Q1 公司甲醇產(chǎn)/銷量9.1/8.1 萬噸，同比-42.6%/-46.2%，環(huán)比-47.1%/-50%，產(chǎn)銷量下降或是盈利不佳主動停產(chǎn)所致。

銷售均價(jià)2162 元/噸，同/環(huán)比-4.4%/+2.7%。3)乙醇：公司60 萬噸乙醇項(xiàng)目已于2023 年底進(jìn)行試生產(chǎn)。

在建項(xiàng)目豐富，成長空間可期。1)火電：公司擬在安徽省淮北市投資建設(shè)2×660MW 超超臨界燃煤發(fā)電機(jī)組項(xiàng)目(權(quán)益比例80%)，項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資52.6 億元，建設(shè)周期30 個(gè)月，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后年均利潤總額達(dá)1.96 億元。2)煤炭：23 年陶忽圖礦井(產(chǎn)能800 萬噸，權(quán)益比例38%)正在加快建設(shè)，截至23 年末工程進(jìn)度達(dá)8.6%。3)化工：在建10 萬噸/年DMC 項(xiàng)目、焦?fàn)t煤氣分質(zhì)深度利用項(xiàng)目(2.51 億Nm/年LNG)、碳酸酯項(xiàng)目(3 萬噸/年)預(yù)計(jì)分別于24 年10 月、25 年3 月、25 年6 月投產(chǎn)。公司聚焦煤炭主業(yè)升級改造、高端化工向新材料延伸、新能源、新型建筑、智慧物流五大方向，有望打造成為國內(nèi)一流的能源化工示范企業(yè)。

盈利預(yù)測與估值。我們認(rèn)為公司煤炭業(yè)務(wù)穩(wěn)健，且新業(yè)務(wù)增量豐富，業(yè)績具備較強(qiáng)成長性，我們預(yù)計(jì)公司24~26 年歸母凈利為63.2/77.3/83.5 億元，EPS為2.35/2.87/3.1 元，根據(jù)可比公司估值，按照PE 估值方法給予公司24 年9~10 倍的PE，對應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為21.11~23.45 元，維持“優(yōu)于大市”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示。需求大幅下滑，新建項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期。