淮河能源(600575)：“煤窩辦電”蓄新能 資產(chǎn)注入猶可期

安徽省屬“能源+物流”綜合性企業(yè)：公司前身為蕪湖港，兩次更名調(diào)整為現(xiàn)在的淮河能源，業(yè)務(wù)涵蓋物流貿(mào)易、電力、煤炭、鐵路運(yùn)輸。從毛利結(jié)構(gòu)看，物流貿(mào)易板塊毛利貢獻(xiàn)較小，鐵路運(yùn)輸板塊受益于運(yùn)營(yíng)模式貢獻(xiàn)毛利基本穩(wěn)定，電力及煤炭板塊毛利受煤價(jià)變化影響近三年波動(dòng)較明顯，2023 年物流貿(mào)易、電力、煤炭、鐵路運(yùn)輸四大板塊毛利占比分別為8%、33%、28%和24%。

堅(jiān)持煤電一體化經(jīng)營(yíng)之路，保障盈利穩(wěn)定性：截至2023 年底，公司合計(jì)擁有控股+參股491 萬(wàn)千瓦火電裝機(jī)規(guī)模以及600 萬(wàn)噸/年的丁集煤礦，其中丁集煤礦作為田集電廠的配套煤礦，自2007年投運(yùn)開(kāi)始即實(shí)現(xiàn)完全煤電一體化。相比于傳統(tǒng)火電大幅降低因煤價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，確保電廠燃料長(zhǎng)期穩(wěn)定供應(yīng)的同時(shí)還可減少中間采購(gòu)環(huán)節(jié)，保障較高且穩(wěn)定的盈利能力。同時(shí)其余電廠均為坑口電廠，且所需煤炭原料均由集團(tuán)保供，距離較近，可通過(guò)汽運(yùn)或公司內(nèi)部鐵路運(yùn)輸?shù)竭_(dá)上市公司電廠。值得注意的是，2021-2023 年公司度電毛利分別為0.001、0.022、0.035 元/千瓦時(shí)，在關(guān)停虧損電廠以及潘集電廠1 期注入完成后實(shí)現(xiàn)提升，但整體相較于同位于安徽的新集能源利辛板集坑口電廠1 期仍有差距。考慮到兩電廠均位于淮南煤炭富集區(qū)域，煤炭開(kāi)采成本一定程度較為相似，且同屬超超臨界機(jī)組，供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗接近，后續(xù)在現(xiàn)貨市場(chǎng)交易機(jī)制及容量電價(jià)政策加持下，疊加煤窩辦電優(yōu)勢(shì)，潘集電廠1 期度電毛利有望向同為坑口電廠的利辛板集1 期靠攏，進(jìn)而帶動(dòng)公司整體度電毛利向上提升。

集團(tuán)資產(chǎn)注入尚未結(jié)束，后續(xù)火電增量可期：按照控股股東淮南礦業(yè)集團(tuán)2016 年重組時(shí)所作出的公開(kāi)市場(chǎng)承諾，其在建的潘集電廠2 期、謝橋電廠及后期煤電項(xiàng)目，在具備投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)條件后也將注入上市公司。當(dāng)前潘集2 期與謝橋電廠合計(jì)264 萬(wàn)千瓦機(jī)組均預(yù)期在2025 年下半年投產(chǎn)，投產(chǎn)后有望啟動(dòng)注入程序。此外，2023 年底安徽淮南洛能發(fā)電有限責(zé)任公司的控股股東由大唐安徽發(fā)電有限公司變更為淮河能源控股集團(tuán)電力集團(tuán)，洛河電廠目前在運(yùn)機(jī)組254 萬(wàn)千瓦，洛河4 期2 臺(tái)100 萬(wàn)千瓦超超臨界燃煤發(fā)電機(jī)組在23 年底獲得安徽省發(fā)改委核準(zhǔn)。未來(lái)在避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾下，集團(tuán)內(nèi)其他電力資產(chǎn)在遠(yuǎn)期仍不排除具備注入上市公司的可能性，預(yù)計(jì)帶來(lái)煤電資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)空間。

積極回饋股東，后續(xù)分紅潛力較大：公司發(fā)布未來(lái)三年(2024-2026 年)股東回報(bào)規(guī)劃，要求最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%。據(jù)年報(bào)，2023年公司合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利4.62 億元(含稅)，占2023 年歸母凈利潤(rùn)的55%，按2024 年5 月21 日收盤(pán)價(jià)測(cè)算股息率為3.4%。展望未來(lái)，煤電一體穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)模式有望帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，疊加可控的資產(chǎn)開(kāi)支和債務(wù)負(fù)擔(dān)，公司未來(lái)分紅潛力值得期待。

投資建議：給予“買(mǎi)入-A”投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入274.7 億元、277.6 億元、282.9 億元，增速分別為0.5%、1.1%、1.9%;分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.9 億元、11.3 億元、11.8 億元，增速分別為29.7%、4.0%、4.1%。公司在煤電一體化運(yùn)營(yíng)上具備豐富經(jīng)驗(yàn)，煤窩辦電以及集團(tuán)保供的模式有力保證了旗下電廠的盈利穩(wěn)定性。短期來(lái)看，潘集電廠1 期正常投運(yùn)疊加虧損電廠關(guān)停有望助力公司整體度電毛利向上提升;長(zhǎng)期來(lái)看，在避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾下，集團(tuán)內(nèi)電力資產(chǎn)在遠(yuǎn)期不排除注入上市公司的可能性，預(yù)計(jì)帶來(lái)火電規(guī)模的再次擴(kuò)張。給予公司2024 年15xPE，對(duì)應(yīng)6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為4.2 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)、資產(chǎn)注入進(jìn)度不及預(yù)期、生產(chǎn)安全風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)、地質(zhì)條件變化影響公司煤質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)測(cè)假設(shè)及模型誤差超預(yù)期、分紅比例不及預(yù)期、煤電利用小時(shí)數(shù)下降風(fēng)險(xiǎn)、煤電電價(jià)下降風(fēng)險(xiǎn)、管理層頻繁變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。