海油發(fā)展(600968)：新產(chǎn)能進(jìn)入投放周期 成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步形成

2023 業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期

公司公布2023 年業(yè)績(jī)：營(yíng)業(yè)收入493 億元，同比+3%(其中能源技術(shù)服務(wù)同比+21%，能源物流服務(wù)同比+9%);歸母凈利潤(rùn)31 億元，同比+28%，營(yíng)收和盈利均創(chuàng)歷史新高;毛利率13%，同比+0.9ppt，業(yè)績(jī)基本符合我們預(yù)期。2023 年，公司現(xiàn)金派息率為36%;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增長(zhǎng)127%至77 億元，主要系加快了應(yīng)收賬款回收。

4Q23 營(yíng)業(yè)收入177 億元，同比+8%，擺脫了三季度的臺(tái)風(fēng)的影響后，環(huán)比收入增長(zhǎng)62%;歸母凈利潤(rùn)9 億元，同比+63%，環(huán)比+16%。

發(fā)展趨勢(shì)

能源技術(shù)服務(wù)2023 年收入同比+21%，新FPSO 投產(chǎn)貢獻(xiàn)利潤(rùn)。2023 年9月“海洋石油123”FPSO 投產(chǎn)，使得能源技術(shù)服務(wù)板塊收入同比+21%，并實(shí)現(xiàn)盈利。同時(shí)，公司全資子公司海油發(fā)展香港投資公司(持股45%)與中海油氣電等公司共同投資成立六家單船公司，新建6 艘17.4 萬(wàn)方LNG船，公司預(yù)計(jì)2024 年10 月至2026 年9 月陸續(xù)交付。我們預(yù)計(jì)這將為公司提供持續(xù)的盈利增長(zhǎng)。此外，我們判斷板塊的利潤(rùn)增長(zhǎng)還來(lái)自于生產(chǎn)類服務(wù)的品類拓展和新項(xiàng)目的介入。

能源物流服務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2024-26 年海油產(chǎn)量保證增長(zhǎng)趨勢(shì)。我們判斷能源物流板塊的主要利潤(rùn)包括LPG 等凝析油的運(yùn)輸和銷售，因LPG 價(jià)格下行收入同比下降，但我們預(yù)估盈利整體穩(wěn)定;與產(chǎn)量相關(guān)的海上作業(yè)物料和燃料供應(yīng)收入同比+7%。此外，我們預(yù)計(jì)2023-26 年中海油產(chǎn)量增長(zhǎng)維持7%的復(fù)合增速，將持續(xù)帶動(dòng)公司作為服務(wù)生產(chǎn)型的工作量的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)。通過(guò)加強(qiáng)應(yīng)收賬款，公司2023 年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為77 億，我們認(rèn)為基本可以覆蓋資本開(kāi)支并增加的對(duì)外投資;同時(shí)實(shí)現(xiàn)2024 年的派息，約10 億元(2023 年公司派息率較22 年35.8%略有上升到36.3%)。

盈利預(yù)測(cè)與估值

考慮到工作量提升較快，我們上調(diào)2024 年盈利10%至34 億元，并首次引入2025 年盈利預(yù)測(cè)37 億元。我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)10%至4.5 元，對(duì)應(yīng)14/12倍2024/25 年市盈率，存17%上行空間。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。當(dāng)前股價(jià)交易于12/11 倍2024/25 年市盈率。此外，我們認(rèn)為公司盈利穩(wěn)中有增但估值有上行風(fēng)險(xiǎn)，主要系1)公司收入增長(zhǎng)(主要驅(qū)動(dòng)力為中海油產(chǎn)量增長(zhǎng))帶動(dòng)盈利同步上行(成本占比同比基本持平);2)公司市占有率和技術(shù)提升。我們認(rèn)為公司類比有成長(zhǎng)的公用事業(yè)類公司，估值有一定的上行風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)

毛利率承壓，海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。