中國(guó)廣核(003816)：全國(guó)核電龍頭 業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)金“?！?

核電龍頭公司，核電裝機(jī)容量全國(guó)第一。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為建設(shè)、運(yùn)營(yíng)及管理核電站，銷售該等核電站所發(fā)電力。截至2023 年12 月，公司管理運(yùn)營(yíng)的在運(yùn)機(jī)組達(dá)27 臺(tái)，裝機(jī)容量30.57GW，占中國(guó)大陸在運(yùn)機(jī)組裝機(jī)容量53.59%;核準(zhǔn)及在建機(jī)組11 臺(tái)，裝機(jī)容量13.25GW。

能源低碳轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下，核電成長(zhǎng)空間巨大。核電鏈?zhǔn)侨芷谔寂欧抛钚〉陌l(fā)電技術(shù)之一，且可作為電力系統(tǒng)基荷能源，具有大規(guī)模替代火電的潛力。在我國(guó)水電開發(fā)臨近上限、氣電受限于天然氣資源劣勢(shì)的情況下，核電在電力系統(tǒng)中的占比有望進(jìn)一步提高，預(yù)計(jì)到2035 年，核能發(fā)電量在總發(fā)電量的占比有望達(dá)到10%，相比2022 年翻倍。

有望量?jī)r(jià)上升，具備降本空間。2023 年我國(guó)核電利用小時(shí)數(shù)7661 小時(shí)，多年來保持穩(wěn)定且有上升趨勢(shì)，隨著核電核準(zhǔn)常態(tài)化，發(fā)電量有望持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。從長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)化電價(jià)有望繼續(xù)上升，核電市場(chǎng)化交易比例有望提高，電價(jià)有上浮彈性。從成本構(gòu)成來看，核電項(xiàng)目進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)期后占比最高的固定成本主要受項(xiàng)目造價(jià)及融資成本影響，當(dāng)前“華龍一號(hào)”機(jī)組造價(jià)1.6 萬元/kW，測(cè)算度電凈利潤(rùn)約0.088 元，隨著借款還請(qǐng)和折舊完成，遠(yuǎn)期核電度電凈利潤(rùn)可達(dá)0.204 元。隨著技術(shù)不斷成熟和迭代，若造價(jià)降至1.5 萬元/kW，度電凈利潤(rùn)將提升至0.095 元。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓制因素消除，靜待投產(chǎn)穩(wěn)定期。臺(tái)山機(jī)組檢修期間嚴(yán)重拖累了公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2023 年11 月27 日臺(tái)山1#機(jī)組恢復(fù)并網(wǎng)發(fā)電，公司核電業(yè)務(wù)回歸穩(wěn)健。2026 年公司有望進(jìn)入每年新增投產(chǎn)兩臺(tái)核電機(jī)組的投產(chǎn)穩(wěn)定期。在我國(guó)每年核準(zhǔn)6-8 臺(tái)核電機(jī)組的前提下，公司每年新增在建及核準(zhǔn)待建機(jī)組有望維持在2-4 臺(tái)水平。按照每年核準(zhǔn)2 臺(tái)機(jī)組，每臺(tái)機(jī)組裝機(jī)容量1200MWe，利用小時(shí)數(shù)7500 小時(shí)，廠用電率6.5%和含稅電價(jià)0.42 元/千瓦時(shí)測(cè)算，投產(chǎn)首年滿負(fù)荷運(yùn)行情況下，將為公司帶來約63 億元的營(yíng)收，受益于機(jī)組投產(chǎn)前五年不征收乏燃料處置金和所得稅“三免三減半”優(yōu)惠政策，帶來凈利潤(rùn)約24 億元。

盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)2023-2025 年公司歸母凈利潤(rùn)分別為108.5/124.9/132.2 億元， 同比增長(zhǎng)8.9%/15.1%/5.9% ; EPS 分別為0.21/0.25/0.26 元。通過多角度估值，預(yù)計(jì)公司合理估值4.78-4.94 元之間，較當(dāng)前股價(jià)有24%-30%的溢價(jià)，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電價(jià)下調(diào)，用電量增速不及預(yù)期，政策不及預(yù)期，核安全風(fēng)險(xiǎn)。