陜西煤業(yè)(601225)：資源秉賦優(yōu)勢造就高股息防御和高彈性進攻兼具 股息下降帶來股價上漲空間可期

投資要點

背靠陜煤集團的優(yōu)質動力煤龍頭，資源獲取具備天然優(yōu)勢，未來產能擴張可期。公司擁有陜北、彬黃、渭北三大礦區(qū)， 2022 年通過收購彬長集團和神南礦業(yè)股權，新增產能1200 萬噸(小莊礦和孟村礦)以及小壕兔一號(設計產能800 萬噸)、小壕兔西部探礦權。此外，公司核增了紅柳林礦業(yè)、檸條塔礦業(yè)等7 處礦井產能，新增產能1700 萬噸，資源儲備大幅提升。截至23 年底，公司總產能1.62 億噸，權益產能0.99 億噸。此外，公司背靠陜西省唯一特大型國有煤炭集團陜煤集團，截至23 年6 月，除上市公司外，集團還擁有煤炭資源儲量116.87 億噸，可采儲量97.03 億噸，核定產能4400 萬噸?；?ldquo;避免同業(yè)競爭承諾”，集團煤炭資產有望逐步注入上市公司，未來公司產能擴張可期。

煤炭資源稟賦行業(yè)領先，高品質低成本構筑深廣盈利護城河。公司煤炭煤質優(yōu)良，因此其坑口含稅價高于大同、鄂爾多斯礦區(qū)，大多在805-840 元/噸之間，競爭優(yōu)勢顯著。此外，公司礦井地質構造簡單、單井規(guī)模較大，疊加礦井智能化加持，造就低開采成本。

22 年自產煤單位成本238 元/噸，位居行業(yè)第三低位，高溢價低成本強化公司盈利能力。

長協(xié)煤銷售占比提升，穩(wěn)定盈利強化抗風險能力。公司長協(xié)煤以陜煤集團為整體進行簽訂，23 年集團簽訂比例80%左右，對應簽訂量1.6 億噸，按照各礦業(yè)公司資產關系對應上市公司長協(xié)占比60%左右，相比于此前30%左右的占比大幅提升。長協(xié)煤銷售占比提升一定程度上熨平了煤炭售價的周期波動，盈利穩(wěn)定性提升。

高分紅現(xiàn)金奶牛屬性增強，奠定長期投資價值。近三年(2020-2022 年)年均分紅率為45%，22 年11 月公司公告承諾22-24 年現(xiàn)金分紅比例不低于當年可分利潤的60%，與先前承諾分紅比例40%相比大幅提升。22 年分紅率60.17%，遠高于煤炭行業(yè)均值44.34%。此外，我們預計2024 年將減少24.71 億元的非經常性損失，從而進一步提高公司歸母凈利潤，增加現(xiàn)金分紅并帶動股息率上升。同時，公司目前現(xiàn)金流充裕穩(wěn)定，且不會大幅增加資本性開支，短期內也沒有大額償債需求，未來具備進一步提升現(xiàn)金分紅比率的潛力和空間。

盈利預測與投資評級：公司資源稟賦行業(yè)領先，煤炭高溢價低成本造就其核心競爭優(yōu)勢。

此外，公司通過“核增+收購”大幅提升資源儲備，在煤價維持歷史高位背景下，賦予公司高業(yè)績彈性。公司煤炭主業(yè)“價穩(wěn)量增”，經營平穩(wěn)，兼具穩(wěn)定分紅特征。我們從兩個角度，給予公司價值評估：從PE 估值法角度，我們預期公司在2024 年或將再次修改會計核算方法，從而較23 年減少24.71 億元的非經常性損失，帶來24 年業(yè)績的同比大幅增長。我們預計公司 23-25 年分別實現(xiàn)歸母凈利潤 219/246/253 億元，EPS2.26/2.53/2.60元，對應 PE 10.14/9.07/8.82 倍。我們給予公司2024 年11 倍PE 目標估值，對應目標價27.83 元，較2024 年1 月15 日收盤價約 21%的上漲空間。從股息率角度，假設維持22年的分紅比例60%，則預測23 年股息率5.92%，對比2018 年市場低迷時公司股息率4.44%，公司股息率仍存在較大下降空間。我們預期未來公司股息率有望降低至4.5%左右，則公司股價仍有近33%的上漲空間。再者，因此考慮公司兼具穩(wěn)定成長和高股息避險屬性，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：經濟增速大幅下滑，下游需求不及預期，安全事故導致產量不及預期。