華能水電(600025)：擁兩大龍頭水庫(kù) 迎水光互補(bǔ)新機(jī)遇

投資邏輯：

量：瀾上水電開(kāi)發(fā)仍大有可為，“水風(fēng)光一體化”開(kāi)啟新能源大發(fā)展。1)水電：公司瀾滄江流域在建托巴水電站總裝機(jī)容量140 萬(wàn)千瓦，計(jì)劃于2024 年底前全部投產(chǎn);大渡河流域在建的硬梁包水電站總裝機(jī)容量111.6 萬(wàn)千瓦，計(jì)劃于2025 年4 月全部投產(chǎn)。兩座水電站全部投產(chǎn)后，公司水電裝機(jī)規(guī)模較當(dāng)前增幅約9.8%。另外，公司在建的如美水電站位于瀾上西藏段，下游包括托巴在內(nèi)已有13 座水電站;且規(guī)劃有年調(diào)節(jié)能力，建成后將與小灣和糯扎渡形成“三庫(kù)聯(lián)調(diào)”的格局，具有“布局一子帶活全盤(pán)”的重大意義。2)新能源：2021 年起，公司戰(zhàn)略定位轉(zhuǎn)向“水風(fēng)光一體化”大基地開(kāi)發(fā)。

一方面，水風(fēng)光互補(bǔ)有助于提升資源利用效率、帶來(lái)額外的增發(fā)電量;另外，根據(jù)華能集團(tuán)電子商務(wù)平臺(tái)，截至3M23 公司已完成對(duì)共計(jì)1007.7 萬(wàn)千瓦光伏項(xiàng)目的設(shè)備采購(gòu)及建筑安裝工程施工監(jiān)理服務(wù)中標(biāo)結(jié)果的公示，新能源項(xiàng)目資源儲(chǔ)備充足;其中單體裝機(jī)規(guī)200MW以下的光伏項(xiàng)目占比75.1%，這些項(xiàng)目在2025 年底前投產(chǎn)的可行性較強(qiáng)。因此，預(yù)計(jì)公司22~25 年光伏裝機(jī)容量CAGR 可達(dá)164.8%。

價(jià)：云南用電負(fù)荷高速增長(zhǎng)，省內(nèi)市場(chǎng)化電價(jià)仍有上行空間。公司市場(chǎng)化交易電量占比近7 成，過(guò)去受云南省內(nèi)清潔能源市場(chǎng)化電價(jià)折價(jià)影響較大。18 年以來(lái)，云南大舉引入電解鋁、工業(yè)硅等高耗能產(chǎn)業(yè)，“十四五”以來(lái)電力供需轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期短缺，將支撐省內(nèi)市場(chǎng)化電價(jià)呈長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)。且負(fù)荷用電特性與電源結(jié)構(gòu)的出力特性不匹配，汛枯結(jié)構(gòu)性矛盾仍然存在，省內(nèi)市場(chǎng)化電價(jià)豐枯價(jià)差高達(dá)約0.12 元/kWh。公司已建兩大多年調(diào)節(jié)水庫(kù)，兩庫(kù)聯(lián)調(diào)可實(shí)現(xiàn)枯期發(fā)電量較汛期更多，稀缺水電調(diào)節(jié)能力可變現(xiàn)。

利：24、25 年存量機(jī)組折舊到期有望分別帶來(lái)3.5、6.1 億元的利潤(rùn)釋放。公司在同業(yè)中折舊年限偏短，功果橋、糯扎渡、龍開(kāi)口水電站在24、25 年分別有240、404 萬(wàn)千瓦機(jī)組設(shè)備折舊到期。前述三座電站投資規(guī)模分別達(dá)89.0、450.1、174.1 億元?；跈C(jī)電設(shè)備購(gòu)置和安裝費(fèi)占總投資約21.5%的假設(shè)，預(yù)計(jì)到24、25 年存量水電站機(jī)電設(shè)備折舊到期將分別釋放利潤(rùn)約3.5、6.1 億元。

盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)

我們預(yù)計(jì)公司2023~2025 年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)81.0/89.8/98.3 億元，EPS 分別為0.45、0.50、0.55 元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為19、17、16 倍。給予公司2024 年18 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.98 元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

下游用電需求不及預(yù)期，來(lái)水不及預(yù)期，風(fēng)光裝機(jī)不及預(yù)期，新能源入市帶來(lái)量?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)等。