長江電力(600900)：電量增速持續(xù)提升 蓄水保障枯期電量

本報告導(dǎo)讀：

4Q23 公司電量增速持續(xù)提升，2023 年蓄水任務(wù)完成，1Q24E枯水期電量或有望保持增長。

投資要點：

維持“增持”評 級：考慮到公司高息債務(wù)置換進度及來水等因素，下調(diào)2023 年EPS 至1.14 元(原值1.27 元)，維持2024~2025 年EP S1.43/1.51 元?？紤]公司作為水電龍頭的估值溢價，給予2024 年20 倍PE，上調(diào)目標價28.60 元，維持“增持”評級。

事件：公司公告2023 年境內(nèi)水電全年發(fā)電量2763 億千瓦時，同比+5.34%(可比口徑);我們測算4Q23 發(fā)電量729 億千瓦時，同比+29.0%(可比口徑)，增速較3Q23 提升6.2 ppts。

來水持續(xù)好轉(zhuǎn)，蓄水任務(wù)完成。我們推測公司4Q23 發(fā)電量持續(xù)好轉(zhuǎn)主要受益于三峽水庫來水同比好轉(zhuǎn)及白鶴灘水電機組投產(chǎn)翹尾效應(yīng)。

我們測算4Q23 三峽水庫來水總量約825 億立方米，同比+32.0%。公司公告，截至2023 年10 月20 日公司梯級水庫完成2023 年度蓄水任務(wù)，三峽及以上主要水庫群可用水量同比偏多近200 億立方米。長江流域來水具備多年均值回歸傾向，我們預(yù)計受益于來水改善及蓄水情況較佳，公司1Q24E 枯水期電量或有望保持同比增長。

公司現(xiàn)金流充沛，分紅能力無懼短期業(yè)績擾動。我們認為大水電的核心價值之一在于分紅可預(yù)測性較高：1)水電發(fā)電順序優(yōu)先于火電，長周期來看大水電電量趨穩(wěn)，天然具備抗風(fēng)險能力;2)1~3Q23 公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流364 億元，同比+51.8%，充?，F(xiàn)金流支撐下短期業(yè)績波動對公司現(xiàn)金分紅能力影響程度較低。

風(fēng)險提示：來水不及預(yù)期、電價低于預(yù)期、投資收益低于預(yù)期等。