中國神華(601088)：穩(wěn)定盈利穿越牛熊周期 高股息煤炭巨頭迎價(jià)值重估

煤炭有望新增 7670 萬噸/年產(chǎn)能，公司中長期成長可期。公司煤炭儲量135.3 億噸，在產(chǎn)產(chǎn)能3.5 億噸，權(quán)益產(chǎn)能2.9 億噸。其中露天礦占比40%，使得自產(chǎn)煤噸成本維持176元的低位。同時(shí)煤炭銷售近50%為下水煤，使得公司煤炭售價(jià)較高，大幅提高噸煤利潤，2022 年噸毛利303 元。產(chǎn)能方面，2022 年神山、青龍寺、黃玉川煤礦產(chǎn)能共計(jì)核增460萬噸/年。同時(shí)公司擬收購集團(tuán)兩處煤礦資產(chǎn)(2070 萬噸/年)，疊加未來計(jì)劃新建新街臺格廟礦區(qū)(規(guī)劃產(chǎn)能5600 萬噸/年)，公司中長期成長可期。

受益于長協(xié)煤銷售高占比，公司業(yè)績具備強(qiáng)穩(wěn)定性。公司煤炭銷售中長協(xié)占比高達(dá)86%，因此煤炭售價(jià)波動遠(yuǎn)低于市場水平。悲觀情景下，我們測算當(dāng)港口煤價(jià)跌至871 元/噸時(shí)，公司歸母凈利潤將降至623 億元，此時(shí)公司仍具備較好盈利能力，業(yè)績穩(wěn)定性較強(qiáng)。

煤電聯(lián)營熨平業(yè)績周期性波動，新增裝機(jī)強(qiáng)化抗風(fēng)險(xiǎn)能力。公司現(xiàn)有裝機(jī)4035 萬千瓦，其中60%分布于電量有缺口省份，電力需求較好且電價(jià)高。因此，2022 年公司火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)4379 小時(shí)，高于全國平均水平11.6%，同時(shí)加權(quán)平均度電售價(jià)達(dá)0.416 元。

此外，公司主要電廠均分布于煤礦、鐵路沿線以及航運(yùn)直達(dá)區(qū)域，自供煤比例達(dá)78%，耗煤成本較低。公司持續(xù)布局火電資產(chǎn)以強(qiáng)化抗風(fēng)險(xiǎn)能力，我們預(yù)計(jì)23-25 年湖南岳陽電廠、廣東清遠(yuǎn)電廠等將陸續(xù)投產(chǎn)，合計(jì)新增權(quán)益裝機(jī)容量超750 萬千瓦，增幅超20%。

“路港航”聯(lián)運(yùn)構(gòu)筑強(qiáng)大運(yùn)輸網(wǎng)，貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤。公司目前在運(yùn)營鐵路10 條，總營業(yè)里程2408 公里，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量2976 億噸公里;控制并運(yùn)營黃驊港、天津煤碼頭、珠海煤碼頭，其中黃驊港煤炭吞吐量2.05 億噸;并擁有218 萬載重噸自有船舶的航運(yùn)船隊(duì)，年航運(yùn)貨運(yùn)量1.36 億噸。2016-2022 年，運(yùn)輸板塊穩(wěn)定貢獻(xiàn)毛利超210 億元。

高分紅配置價(jià)值凸顯，充?，F(xiàn)金流提升特別派息預(yù)期。2014-2022 年公司年均分紅率83%，而 2022 年分紅率72.77%，高于分紅承諾的60%，更遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平44.34%。

假設(shè)23 年分紅率與22 年持平，按照2023 年12 月18日股價(jià)，計(jì)算得2023 年股息率7.57%，對比2018 年市場低迷時(shí)公司股息率4.32%，以及同樣是穩(wěn)定運(yùn)營的長江電力相同日期計(jì)算2023 年股息率5.15%，公司股息率仍存在較大下降空間。預(yù)期未來在低利率市場環(huán)境下，公司股息率將向長江電力靠攏，預(yù)計(jì)股息率降低至5.5%左右，此時(shí)公司股價(jià)仍有近40%的上漲空間。此外，2023 年公司可自由支配現(xiàn)金預(yù)計(jì)超1000 億元，且短期內(nèi)不會大幅增加資本性開支，也沒有大額償債需求，現(xiàn)金流充裕穩(wěn)定，特別派息預(yù)期提升。

盈利預(yù)測與評級：公司業(yè)務(wù)模式國內(nèi)外絕無僅有，屬于較為稀缺的偏資源型煤電一體化運(yùn)營公司。公司經(jīng)營平穩(wěn)，且穩(wěn)定成長，兼具穩(wěn)定分紅特征。我們從三個(gè)角度，給予公司價(jià)值評估：從PE 估值法角度，我們預(yù)計(jì)23-25 年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤633/651/662 億元，EPS3.19/3.28/3.33 元，對應(yīng)PE 9.65/9.38/9.23 倍。另外，我們采用EV/EBITDA 估值方法測算，24-25 年目標(biāo)市值分別為6862、7367 億元，較2023 年12 月18 日收盤市值6110 億元還有12.30%和20.58%的上升空間。再者，從股息率角度，如前文所述，我們預(yù)期公司股息率有望降低至5.5%左右水平，按照當(dāng)前股息率7.57%計(jì)算，尚有近40%股價(jià)漲幅空間。因此考慮公司兼具穩(wěn)定成長和高股息避險(xiǎn)屬性，首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，煤炭下游需求不及預(yù)期，安全生產(chǎn)事故導(dǎo)致煤炭產(chǎn)量不及預(yù)期。