平安觀點：
歷史復盤：國內(nèi)電池級碳酸鋰龍頭，控股全球最大在產(chǎn)鋰礦。公司前身“四川射洪”建于1992 年，是國內(nèi)第一批經(jīng)營鋰化合物的工廠，2014 年收購泰利森，控股全球最大在產(chǎn)鋰礦格林布什，開啟礦冶一體化發(fā)展，2018 年投資SQM，目前是全球領(lǐng)先的精煉鋰生產(chǎn)商。2021 年，公司鋰化合物產(chǎn)量位列全球第四、亞洲第二，市占率分別達7%和12%；按2021年全球鋰精礦產(chǎn)量計，公司控股子公司泰利森市占率高達38%。
業(yè)務拆分：礦冶兩端齊發(fā)展，雙輪驅(qū)動利潤。鋰電產(chǎn)業(yè)高景氣度，公司業(yè)績大幅回升，22Q1-3 實現(xiàn)營收246.5 億元，同增536.4%；歸母凈利潤達159.8 億元，同增2916.4%。（1）礦端，現(xiàn)有產(chǎn)能148 萬噸/年化學級和14 萬噸/年工業(yè)級鋰精礦，隨著精礦市價攀升，22H1 實現(xiàn)銷售收入44.66億元，同比增長417.5%，高資源稟賦、低開發(fā)成本優(yōu)勢下，礦端毛利率高達77%。（2）冶煉端，現(xiàn)有在產(chǎn)產(chǎn)能4.48 萬噸/年，建成產(chǎn)能6.88 萬噸/年，22H1 實現(xiàn)營收98.28 億元，同比高增560.9%，資源高自給率降低原料成本，公司冶煉端毛利率高達88%。另外，澳洲奎納納一期2.4 萬噸/年LiOH 建成待放量，二期2.4 萬噸/年LiOH 和遂寧安居2 萬噸/年Li2CO3 在建，2022-2025 年總產(chǎn)能將達6.88、8.96、8.96、11.48 萬噸/年。
債務全面清償，對SQM 投資收益轉(zhuǎn)盈。（1）2022 年7 月，公司港股二次上市，募資超130 億港元，其中88.65 億港元用于清償銀團貸款，22Q3資產(chǎn)負債率已降至25.5%，低于行業(yè)均值。（2）2022 年上半年，SQM 營收和凈利分別達309.4 億元和110.9 億元，同比高增313.7%和949%，公司對其投資收益高達23.26 億元，占凈利潤的22.5%。
行業(yè)底層邏輯：終端需求剛性，資源緊缺難緩，產(chǎn)業(yè)鏈利潤上移。（1）雙碳背景下，新能源汽車有望加速滲透，電化學儲能受政策支持前景廣闊，終端需求剛性，支撐鋰價高位。（2）通過測算，我們認為2022-2023 年全球鋰資源仍有較確定的供需缺口，2024 年供需緊平衡狀態(tài)。國內(nèi)鋰資源對外依存度長期高于60%，受限于資源不足，鋰鹽正處庫存低位。（3）資源瓶頸加劇，產(chǎn)業(yè)鏈利潤上移，主要在鋰礦和鋰鹽間分配，其中鋰精礦利潤占比由21Q1 的11%升至22Q3 的59%，公司作為礦冶巨頭，兩端受益。
核心資源：（1）控股全球最大在產(chǎn)鋰礦，資源稟賦優(yōu)越，品位、儲量、產(chǎn)量多維度全球領(lǐng)先。格林布什資源總量達13.1 百萬噸LCE，建成鋰精礦年產(chǎn)能162 萬噸，隨著CGP3 投產(chǎn)，2025 年產(chǎn)能將達214 萬噸。（2）聯(lián)營企業(yè)SQM（持股22.78%）擁有南美最大在產(chǎn)鹽湖Atacama 開采權(quán)，2021 年鹽湖鋰產(chǎn)量市占率高達42%，現(xiàn)有年產(chǎn)能12 萬噸Li2CO3 和2.15 萬噸LiOH，計劃23 年擴至21 萬噸Li2CO3 和4 萬噸LiOH。（3）國內(nèi)資源：擁有雅江措拉采礦權(quán)和西藏扎布耶鹽湖20%股權(quán)。
核心優(yōu)勢：資源充分保障，成本優(yōu)勢凸顯，利潤最大化兌現(xiàn)。（1）依托格林布什鋰礦，公司生產(chǎn)精煉鋰產(chǎn)品所需的礦端原料可實現(xiàn)完全自給，以包銷50%計，2019-2021 年鋰資源自給率高達190.35%、184.07%和184.07%，隨著礦冶產(chǎn)品齊擴建投產(chǎn)，預計未來三年仍將高于100%。（2）礦冶一體化發(fā)展利于公司低成本鎖定冶煉端原料供應，2021 年天齊張家港、射洪工廠的碳酸鋰平均生產(chǎn)成本較全球均值低16.1%和低6.0%，天齊射洪氫氧化鋰生產(chǎn)成本較全球均值低32.1%。
盈利預測與投資建議：公司是國內(nèi)領(lǐng)先的鋰精礦和電池級鋰鹽生產(chǎn)商，規(guī)模優(yōu)勢和成本優(yōu)勢顯著，政策支持下，新能源汽車和儲能鋰電池高速發(fā)展，需求剛性推動公司礦冶兩端量價齊升。我們預計2022-2024 年公司收入358.6、427.0、433.6 億元，同比增速367.9%、19.1%、1.6%，歸母凈利潤203.0、222.9、226.9 億元，同比增速876.7%、9.8%、1.8%；EPS 分別為12.37、13.58、13.83 元，對應2022 年12 月21 日收盤價的PE 分別為6.7、6.1、6.0 倍。首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：1）公司項目進度不及預期：若公司澳洲奎納納工廠氫氧化鋰項目和遂寧安居碳酸鋰項目無法及時投產(chǎn)，公司業(yè)績或?qū)⒉患邦A期；2）終端需求增速不及預期：若終端新能源汽車和儲能市場需求增速回落，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈景氣度下行，傳導至鋰鹽需求量不及預期，甚至可能出現(xiàn)過剩風險，供需格局扭轉(zhuǎn)將導致鋰鹽價格出現(xiàn)較大程度回落；3）全球鋰礦產(chǎn)能迅速釋放；4）海外加速推進鋰資源國有化，政策收緊或?qū)淼V權(quán)競爭加劇的風險。
政策與經(jīng)濟
京公網(wǎng)安備 11010802020613號