重估寧德時(shí)代

只要是對(duì)市場(chǎng)行情有些微關(guān)注的人，想必都聽(tīng)過(guò)那家在短短數(shù)年時(shí)間里從名不見(jiàn)經(jīng)傳到被譽(yù)為A股“寧王”的公司名字：寧德時(shí)代(375.990, -0.01, -0.00%)。

在資本市場(chǎng)，哪怕經(jīng)歷了數(shù)輪回調(diào)，它的市值依然接近萬(wàn)億;而在產(chǎn)品市場(chǎng)，在動(dòng)力電池領(lǐng)域，這家成立僅僅十年的公司，卻常年盤(pán)踞全球裝機(jī)量第一名，幾乎所有能被叫出名字的車(chē)企，都是這家公司的客戶。

但在無(wú)數(shù)的光環(huán)籠罩下，大多數(shù)人其實(shí)并未真正去了解過(guò)這家公司：支撐寧德時(shí)代將近萬(wàn)億市值的公司價(jià)值究竟何在?如何正確地判斷這家龍頭公司的估值?對(duì)于我們這個(gè)時(shí)代的商業(yè)世界來(lái)說(shuō)，它的存在又意味著什么?

為了更好地回答這三個(gè)問(wèn)題，我們將從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析、估值邏輯和未來(lái)前景角度，復(fù)盤(pán)這家近期遭遇了業(yè)績(jī)擾動(dòng)的龍頭公司的底層價(jià)值。

估值邏輯

在5月5日的投資者說(shuō)明會(huì)上，寧德時(shí)代董事長(zhǎng)曾毓群表示，作為快速成長(zhǎng)的高科技企業(yè)，寧德時(shí)代從2015年至2021年的營(yíng)收、凈利潤(rùn)，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為56%、52%，估值應(yīng)參考世界級(jí)高科技企業(yè)早期水平。

由于高科技企業(yè)本身差異化特征明顯，其細(xì)分行業(yè)、運(yùn)營(yíng)模式、資本結(jié)構(gòu)各不相同，很難找到統(tǒng)一的估值方法。如何給高科技公司估值，一直是投資界爭(zhēng)議比較多的問(wèn)題。特別是在新能源領(lǐng)域，目前并未形成有共識(shí)的估值辦法。

那么如何定義寧德時(shí)代的估值呢，有以下幾個(gè)維度供參考：

?? 長(zhǎng)期價(jià)值

股神巴菲特說(shuō)過(guò)：“人生就像滾雪球，最重要的是發(fā)現(xiàn)很濕的雪與很長(zhǎng)的坡。”

從長(zhǎng)期目標(biāo)來(lái)看，如今的寧德時(shí)代，就正處于巴菲特所謂那條很長(zhǎng)的坡上——能源轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為全球共識(shí)，在“雙碳”目標(biāo)下，以清潔能源代替化石能源的必要性已不言而喻。目前，占全球GDP總量70%以上的國(guó)家和地區(qū)都已經(jīng)承諾到本世紀(jì)中葉實(shí)現(xiàn)碳中和。

歷史性的機(jī)會(huì)，終究屬于有準(zhǔn)備的人。2015年以來(lái)，新能源汽車(chē)爆發(fā)式發(fā)展，擁有深厚技術(shù)與行業(yè)積累的寧德時(shí)代則成為其中核“芯”。據(jù)研究機(jī)構(gòu)SNE Research數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，寧德時(shí)代已連續(xù)五年雄踞全球動(dòng)力電池使用量第一的王座。

上一次這樣的轉(zhuǎn)換，還要追溯到工業(yè)革命時(shí)代為人類(lèi)生活帶來(lái)的巨大改變上。1892年，發(fā)明家愛(ài)迪生創(chuàng)立了GE(通用電氣)公司，創(chuàng)立之初GE也是從電氣設(shè)備制造起家;在后來(lái)的百年歷史征程中，可以看到這家公司也經(jīng)歷了諸多挫折和壓力時(shí)刻，但也并不妨礙其如今被公認(rèn)為整個(gè)工業(yè)時(shí)代最偉大的公司之一。

如今，萬(wàn)物互聯(lián)和新能源正在開(kāi)啟全新的時(shí)代。動(dòng)力電池所處的新能源行業(yè)正處在高速發(fā)展時(shí)期——

數(shù)據(jù)顯示，2022年3月中國(guó)市場(chǎng)上的新能源汽車(chē)銷(xiāo)量的增速跑贏了乘用車(chē)大盤(pán)銷(xiāo)量，并在持續(xù)飛速增長(zhǎng)之中;以歐洲為例，據(jù)T&E估計(jì)，歐洲電池需求量在2025年有望達(dá)到174GWh，到2035年將達(dá)485GWh。

?? 議價(jià)能力

當(dāng)然，隨著市場(chǎng)不斷變大，參與的玩家不斷增加，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)也在不斷加劇。這也出現(xiàn)了一些聲音，認(rèn)為寧德時(shí)代正在逐漸喪失議價(jià)權(quán)力。

寧德時(shí)代董事長(zhǎng)曾毓群在第一季度的投資者電話會(huì)上稱(chēng)，從2018年開(kāi)始，公司在海外客戶項(xiàng)目定點(diǎn)上與韓國(guó)友商展開(kāi)了激烈的競(jìng)爭(zhēng)，取得了驕人的成績(jī)。2021年開(kāi)始大量量產(chǎn)及交付，使得海外客戶對(duì)公司的產(chǎn)品、技術(shù)、交付、服務(wù)等都非常滿意和信任，所以他們強(qiáng)烈希望公司從下一個(gè)定點(diǎn)周期開(kāi)始，即2026年之后，甚至到2035年加大供應(yīng)比例，成為他們最主要的供應(yīng)商。

而在動(dòng)力電池之外，寧德時(shí)代還有更多的好牌可打。

早在三年前，寧德時(shí)代就開(kāi)始布局上游，參股控股了一批上游企業(yè)，不僅包括鋰礦、鎳礦、鈷礦等礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)商，還包括正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液等鋰電材料的生產(chǎn)商，這都極大保障了上市公司的供應(yīng)鏈。

盡管一季度報(bào)的情況也進(jìn)一步提示，寧德時(shí)代對(duì)于上游的資源整合能力需要進(jìn)一步加強(qiáng)以應(yīng)對(duì)需求增長(zhǎng)。但從產(chǎn)業(yè)鏈的主導(dǎo)權(quán)來(lái)看，這種影響將是短期的。未來(lái)隨著時(shí)間推移，在上游的布局產(chǎn)能會(huì)在未來(lái)一到兩年內(nèi)慢慢釋放出來(lái)，為寧德時(shí)代的原材料自供提供保障。

這種上游的議價(jià)能力，是目前競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不具有的。

落到產(chǎn)能方面，寧德時(shí)代目前已經(jīng)完成了十大基地布局，450億元的定增在今年初獲得交易所審核通過(guò)，接下來(lái)會(huì)在福鼎、肇慶、常州、寧德四大基地投建工廠，進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)能。根據(jù)寧德時(shí)代披露的數(shù)據(jù)，截至2021年底的產(chǎn)能和在建產(chǎn)能加起來(lái)是310GWh。

針對(duì)市場(chǎng)擔(dān)憂的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，曾毓群稱(chēng)，鋰電池行業(yè)號(hào)稱(chēng)的規(guī)劃產(chǎn)能太大，但單GWh產(chǎn)能實(shí)際投資需3億-5億元，以LG為例，此次通過(guò)IPO募資680億元，根據(jù)其當(dāng)時(shí)宣布的產(chǎn)能規(guī)劃，到2025年凈增加產(chǎn)能200多GWh。目前同行動(dòng)輒宣布幾百GWh的產(chǎn)能規(guī)劃，需要上千億元的資金投入，所以還要看最終落地情況。同時(shí)也要看到將來(lái)的產(chǎn)品、技術(shù)在不斷地更新?lián)Q代與現(xiàn)有工藝、設(shè)備的匹配性問(wèn)題。我們認(rèn)為將來(lái)優(yōu)質(zhì)有效產(chǎn)能依然是稀缺的，同時(shí)存在無(wú)效產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。

換句話說(shuō)，在優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供給上，除寧德時(shí)代之外，市場(chǎng)并不容易找到替代品。

在下游，最新有消息指出，寧德時(shí)代對(duì)美國(guó)生產(chǎn)電動(dòng)汽車(chē)電池的工廠進(jìn)入審查最后階段。寧德時(shí)代正洽談開(kāi)設(shè)工廠，為寶馬和福特提供產(chǎn)品，工廠潛在地點(diǎn)包括肯塔基州和南卡羅來(lái)納州。在儲(chǔ)能業(yè)務(wù)方面，曾毓群回應(yīng)，公司積極開(kāi)拓客戶，在國(guó)內(nèi)，與國(guó)家能源集團(tuán)、國(guó)電投、中國(guó)華電、三峽集團(tuán)、中國(guó)能建(2.330, -0.07, -2.92%)等頭部能源企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作;在海外，與Nextera、Fluence、Wartsila、Tesla、Powin等國(guó)際前十大儲(chǔ)能需求客戶深度開(kāi)展業(yè)務(wù)合作。

在技術(shù)路線層面，寧德時(shí)代也在引領(lǐng)競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)報(bào)道，寧德時(shí)代的第三代CTP技術(shù)，將應(yīng)用在即將發(fā)布的新款“麒麟電池”上。寧德時(shí)代首席科學(xué)家吳凱稱(chēng)，麒麟電池系統(tǒng)重量、能量密度及體積能量密度將引領(lǐng)行業(yè)最高水平。

此前，有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)過(guò)A股鋰電池概念上市公司共計(jì)75家，合計(jì)研發(fā)費(fèi)用為286.4億元。其中，寧德時(shí)代2020年研發(fā)投入達(dá)35.69億元。這意味著，寧德時(shí)代作為1/75卻貢獻(xiàn)12.5%研發(fā)支出。對(duì)比之下，僅有數(shù)億元投入的“第二梯隊(duì)”，被遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面。

站在一個(gè)足夠長(zhǎng)的坡道上、具有完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局和技術(shù)引領(lǐng)能力，這都是支撐寧德時(shí)代未來(lái)估值的底座。如今的寧德時(shí)代，護(hù)城河正在往深度加碼。

爬坡時(shí)刻

在最新一季度數(shù)據(jù)中，寧德時(shí)代在全球的市占率已經(jīng)超過(guò)35%，進(jìn)一步拉開(kāi)了競(jìng)爭(zhēng)差距。

新能源產(chǎn)業(yè)目前依然處在發(fā)展早期階段，從估值角度看，后面還有十倍以上的市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)空間。從市場(chǎng)占有率變化趨勢(shì)來(lái)看，寧德時(shí)代的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)非常明顯。任何小規(guī)模的電池制造，如果沒(méi)有顛覆性的技術(shù)，是無(wú)法改變當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局的。

今年4月初，寧德時(shí)代德國(guó)工廠正式獲得8GWh的電芯產(chǎn)能生產(chǎn)許可;這也就意味著，作為新能源供應(yīng)鏈條上的“關(guān)鍵先生”，在動(dòng)力電池領(lǐng)域，寧德時(shí)代穩(wěn)居全球頭部位置。有媒體評(píng)價(jià)說(shuō)，這不僅對(duì)寧德時(shí)代而言具有里程碑式的意義，對(duì)中國(guó)動(dòng)力(14.400, -0.03, -0.21%)電池行業(yè)而言，也同樣如此。

4月29日，廣發(fā)證券(15.050, -0.55, -3.53%)電新行業(yè)首席分析師陳子坤在央視財(cái)經(jīng)的直播中表示：對(duì)寧德時(shí)代來(lái)說(shuō)，真正的風(fēng)險(xiǎn)只有一個(gè)，就是行業(yè)出現(xiàn)顛覆性的技術(shù)，而寧德時(shí)代恰好選錯(cuò)了方向。除此之外，都是短期擾動(dòng)。

回歸產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展角度來(lái)看，其實(shí)市值的短期變化并不重要;對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，更為關(guān)鍵的，還是公司的價(jià)值底座是否穩(wěn)固。而寧德時(shí)代的價(jià)值，按照其董秘在電話會(huì)議上所回應(yīng)的，“公司的價(jià)值，在于給客戶提供更好、更有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品”。

無(wú)論是從產(chǎn)業(yè)鏈能力還是研發(fā)能力來(lái)看，在現(xiàn)有的市場(chǎng)格局下，寧德時(shí)代依然是下游客戶的不二選擇。這也進(jìn)一步佐證了布局上下游所帶來(lái)的吸引力——環(huán)顧市場(chǎng)，除了寧德時(shí)代，誰(shuí)還能夠提供這樣完整、優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的產(chǎn)能?

在當(dāng)今全球前十大鋰電池生產(chǎn)廠商中，包括位居首位的寧德時(shí)代在內(nèi)，中國(guó)企業(yè)占據(jù)7席，除此之外，日本的松下、韓國(guó)的LG化學(xué)和三星SDI也位列其中。特別是分拆自LG集團(tuán)的LG新能源，在近日創(chuàng)下了韓國(guó)史上最大規(guī)模IPO。從目前來(lái)看，其市值在5000億人民幣左右徘徊。此外，除了資本市場(chǎng)的輸血，在政策端韓國(guó)政府為了扶持LG新能源競(jìng)速中國(guó)，更是出臺(tái)了一系列幫扶舉措。

而回到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，面對(duì)全球市場(chǎng)占有率兩倍于LG新能源的“寧王”，當(dāng)前的市值水平卻并未與LG拉開(kāi)對(duì)應(yīng)的差距。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)對(duì)于寧德時(shí)代的估值邏輯需要重新思考。我們理應(yīng)跳出此前短期的陷阱，重塑長(zhǎng)期估值的邏輯。這不僅關(guān)系如何理解寧德時(shí)代，更事關(guān)中國(guó)新能源(4.540, -0.02, -0.44%)產(chǎn)業(yè)的全球位置。

只要公司提供的產(chǎn)品持續(xù)在供應(yīng)鏈條上處于那個(gè)“更好、更有競(jìng)爭(zhēng)力”的位置，這樣的公司就會(huì)成為時(shí)間的朋友：一切短暫的難題，最終都會(huì)在時(shí)間推移后迎刃而解?；诋?dāng)下中國(guó)這片全球最廣袤澎湃的新興市場(chǎng)，誰(shuí)會(huì)成為新能源時(shí)代的GE，人選已經(jīng)可以有所期待。