觀察| 寧德時(shí)代萬(wàn)億虛實(shí)

經(jīng)濟(jì)學(xué)上有一個(gè)非常簡(jiǎn)單而且基礎(chǔ)的規(guī)律，就是當(dāng)一件產(chǎn)品的供給增加時(shí)，它的價(jià)格(在大多數(shù)時(shí)候)就會(huì)下降，產(chǎn)品的價(jià)格下降后，又會(huì)增加需求。

貴州茅臺(tái)也曾經(jīng)嘗試著用這個(gè)思路，來給自己的產(chǎn)品降降溫，因?yàn)槭忻嫔隙诰瀑嶅X牟利的人實(shí)在是太多，存在金融風(fēng)險(xiǎn)。

2018年8月，作為擴(kuò)大供給的一個(gè)試點(diǎn)，南京雨花區(qū)的一處茅臺(tái)直營(yíng)店對(duì)茅臺(tái)酒進(jìn)行打折促銷，引來了大量人群聚集，并發(fā)生了擁擠和踩踏事故，最終民警不得不鳴槍示警來維持秩序。

從那之后茅臺(tái)基本上沒有再嘗試過降價(jià)銷售，被迫接受了自己是一個(gè)高價(jià)奢侈品的事實(shí)。也正是從那之后開始，貴州茅臺(tái)酒價(jià)、股價(jià)同步上漲。半年多之后市值漲破萬(wàn)億元大關(guān)，并再也沒有回頭。

兩年之后，寧德時(shí)代成了新的萬(wàn)億市值企業(yè)。和茅臺(tái)截然不同的是，寧德時(shí)代的市值提升，在不斷的降價(jià)過程中完成。

沒能在茅臺(tái)酒身上應(yīng)驗(yàn)的供需規(guī)律，在寧德時(shí)代身上驗(yàn)證出來了。隨著幾年中不斷下調(diào)電池系統(tǒng)的價(jià)格，其客戶數(shù)量越來越多，產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)絹碓酱?，寧德時(shí)代終于被投資者抬進(jìn)了“萬(wàn)億俱樂部”。

這家新萬(wàn)億公司，與其他萬(wàn)億巨頭迥然不同。萬(wàn)億俱樂部中的其他成員如雷貫耳：四大國(guó)有銀行、中國(guó)人壽、茅臺(tái)、五糧液、曾經(jīng)的中信證券、中國(guó)石油;在香港市場(chǎng)，萬(wàn)億港幣級(jí)的公司騰訊、阿里巴巴、美團(tuán)、匯豐、快手;美股市場(chǎng)里，萬(wàn)億美元公司主要是科技巨頭們——亞馬遜蘋果谷歌微軟。

萬(wàn)億俱樂部就像是各個(gè)市場(chǎng)里的明燈，指引著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。在港股和美股市場(chǎng)中，這個(gè)俱樂部主要是科技、互聯(lián)網(wǎng)公司們占據(jù)，但在A股更多是白酒和金融類企業(yè)，寧德時(shí)代是其中科技型新萬(wàn)億公司的獨(dú)苗。

非典型新萬(wàn)億

寧德時(shí)代與其他萬(wàn)億俱樂部成員之間有些不同，最直觀的體現(xiàn)，就是有不對(duì)等的估值和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，到2020年也只有503億出頭的收入規(guī)模。

僅500億的收入就撐起了萬(wàn)億級(jí)市值，這個(gè)數(shù)字甚至要低于以“泡沫”著稱的快手(HK：01024)——其2020年全年收入587.76億元。

其他萬(wàn)億級(jí)企業(yè)大多是以相對(duì)低的估值，贏得較高的市值規(guī)模。最典型的就是市盈率水平長(zhǎng)期在5倍左右的大型國(guó)有銀行，其中工商銀行2020年的凈利潤(rùn)足有3159億元，中國(guó)人壽這一年的凈利潤(rùn)約等于寧德時(shí)代的總收入，市盈率常年在20倍左右。

這才是萬(wàn)億俱樂部的常態(tài)。尤其互聯(lián)網(wǎng)公司以外的企業(yè)——沒有足夠多的收入就支撐不起來足夠的利潤(rùn)，沒有足夠多的利潤(rùn)就支撐不起來足夠的市值，但事情到了寧德時(shí)代這里就有了例外。其百倍以上的市盈率常被人高呼看不懂，并且時(shí)常會(huì)被當(dāng)做“泡沫”的證據(jù)。

這其中其實(shí)涉及到一個(gè)估值中的實(shí)際問題：市盈率的定義。它是指用市值規(guī)模除以企業(yè)的凈利潤(rùn)所得出的倍數(shù)，凈利潤(rùn)多，除出來的倍數(shù)就低，屬于低估，凈利潤(rùn)少，倍數(shù)就高，屬于高估。

那么如果出現(xiàn)一種狀態(tài)：企業(yè)已經(jīng)可以確保在不遠(yuǎn)的未來(比如兩年后)獲得的利潤(rùn)，并且足以對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)形成重大影響的，是否應(yīng)該被考慮進(jìn)估值過程中去?

恰好寧德時(shí)代就屬于這種情況。包括車?yán)餅?、江蘇溧陽(yáng)項(xiàng)目在內(nèi)的大量電池產(chǎn)能都還在建設(shè)期，尚無(wú)法產(chǎn)生現(xiàn)金流和利潤(rùn)，但鑒于目前來自車企的大量需求，這些產(chǎn)能投產(chǎn)后100%可以賣出去——其中很多甚至還沒投產(chǎn)就已經(jīng)賣出去了。

這些潛在利潤(rùn)計(jì)算與否，對(duì)于寧德時(shí)代的估值數(shù)字來說非常重要，而資本選擇了計(jì)算，從而形成了感官上的“高估”甚至“泡沫”。

相比之下，其他萬(wàn)億俱樂部的成員很少能獲得這種待遇。

他們具有一些普遍共性。除了茅臺(tái)、五糧液為代表的奢侈品之外，萬(wàn)億級(jí)企業(yè)大都有極其深厚的用戶基礎(chǔ)，并且占據(jù)人們生活的關(guān)鍵一環(huán)。如騰訊的微信、阿里的淘寶、銀行散布全國(guó)的網(wǎng)點(diǎn)，以及亞馬遜、蘋果對(duì)全球電商與手機(jī)市場(chǎng)的占據(jù)。

但即便如此，想要同時(shí)獲得用戶的肯定與資本的高估，都是非常艱難的事情。一旦到達(dá)萬(wàn)億級(jí)規(guī)模，資本對(duì)于企業(yè)的成長(zhǎng)性判斷將會(huì)變得越發(fā)嚴(yán)苛。

例如騰訊，萬(wàn)億級(jí)的投資收益，明明白白地?cái)[在那，很容易就可以計(jì)算出總的盈利數(shù)據(jù)，但資本市場(chǎng)對(duì)其視而不見，減持獲得的大量利潤(rùn)甚至?xí)灰暈?ldquo;非經(jīng)常性損益”，在每年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)40%左右的情況下，市盈率僅有30倍左右;

美國(guó)資本市場(chǎng)的情況也有類似，谷歌(NASDAQ:GOOGL)的市盈率已經(jīng)下降至15倍以下，這實(shí)際上傳遞出資本對(duì)于這家公司成長(zhǎng)性的悲觀——在資本眼中，目前的谷歌已經(jīng)是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的公司了，創(chuàng)新型業(yè)務(wù)并不在計(jì)算其估值時(shí)的考慮范圍之內(nèi)。

而在寧德時(shí)代身上我們看到，寧德時(shí)代的主要產(chǎn)品——新能源汽車動(dòng)力電池，并沒有普及到下沉市場(chǎng)，目前國(guó)內(nèi)電動(dòng)車的銷售仍然是以高線級(jí)城市為主，整體銷售比例占到汽車市場(chǎng)的不足5%。

再加上更為廣闊的海外市場(chǎng)，寧德時(shí)代可以直接參與的產(chǎn)業(yè)空間無(wú)比龐大。這滿足了資本的狂野想象。

范式之變

按照上文所說的，大多數(shù)萬(wàn)億級(jí)企業(yè)的共性都在于，他們的產(chǎn)品都是人們?nèi)粘Ｉ钪欣@不開的一環(huán)，但汽車領(lǐng)域并未出現(xiàn)過萬(wàn)億俱樂部的成員(特斯拉有望打破這一慣例)，這與汽車行業(yè)的產(chǎn)業(yè)規(guī)律有密切關(guān)系。

汽車——或者泛化為出行，是人類長(zhǎng)期、持續(xù)、高頻的剛需。但是在產(chǎn)業(yè)層面，汽車真正開始成為一個(gè)十萬(wàn)億級(jí)的大市場(chǎng)，要等到1908年，當(dāng)福特汽車公司推出T型車之后。

關(guān)于汽車的一切，都在大規(guī)模流水線化的生產(chǎn)過程中改變了。傳統(tǒng)手工制車在成本上毫無(wú)競(jìng)爭(zhēng)力，福特可以憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)降低原料采購(gòu)價(jià)格，肆無(wú)忌憚地將T型車的價(jià)格一降再降，而不用擔(dān)心車輛售價(jià)低于成本。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來的低價(jià)，讓人們更愿意購(gòu)買福特T型車。到1918年，美國(guó)行駛的汽車中福特T型車占到一半，到1927年，福特共計(jì)生產(chǎn)了1500萬(wàn)臺(tái)T型車，福特憑此成為了上世紀(jì)美國(guó)最成功的企業(yè)家之一。

這被稱為“規(guī)模報(bào)酬遞增”，是汽車產(chǎn)業(yè)的顯著特點(diǎn)，規(guī)模越大，成本越低，利潤(rùn)空間越大。在汽車配件領(lǐng)域中，規(guī)模報(bào)酬遞增規(guī)律同樣適用，甚至更加深化：當(dāng)一類配件實(shí)現(xiàn)最大規(guī)模生產(chǎn)以供給多個(gè)品牌時(shí)，它可以將價(jià)格做到比任何品牌獨(dú)立生產(chǎn)都低。

福耀玻璃為幾十個(gè)汽車品牌供給玻璃，其中包括了所有主流的傳統(tǒng)燃油車品牌和新能源汽車品牌;

創(chuàng)立于1901年的德國(guó)偉巴斯特公司，掌握2400多項(xiàng)關(guān)于汽車天窗的專利，占到全球汽車天窗市場(chǎng)約65%的份額;

汽車配件巨擘博世，更是將只壟斷配件不生產(chǎn)整車的策略發(fā)揮到了極致：占據(jù)全球絕大多數(shù)ABS(防抱死系統(tǒng))、ESP(電子穩(wěn)定程序系統(tǒng))部件;

就連技術(shù)含量相對(duì)較低的輪胎，也呈現(xiàn)出了清晰的多品牌共占格局，整車廠完全沒有必要獨(dú)立制造輪胎。

可以看到，燃油車并非由車企全面自造，而是更像一個(gè)具備品牌價(jià)值的組裝廠，各類配件集中在品牌廠商手中，攢成各個(gè)型號(hào)的汽車。

但是在新能源汽車時(shí)代，汽車配件總數(shù)大幅度下降，汽車部件的成本集中到了“三電”、車載智能系統(tǒng)等方面。動(dòng)力電池系統(tǒng)占到了其中最大的成本比例，約30%-40%。

汽車制造的“范式”徹底改變了。汽車還是那個(gè)十萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)，但價(jià)值鏈條已經(jīng)被打亂，供應(yīng)鏈大幅簡(jiǎn)化，參與者大洗牌。動(dòng)力電池在其中的重要性前所未有，其價(jià)格的高低，對(duì)于新能源汽車的最終售價(jià)與普及產(chǎn)生著巨大影響。

類似于福特時(shí)代的T型車，市場(chǎng)需要新能源車的成本不斷下降，以推動(dòng)這個(gè)市場(chǎng)的快速發(fā)展。特斯拉冒巨大風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限擴(kuò)張產(chǎn)能是基于此，曾毓群敢于領(lǐng)先同行超大規(guī)模布局產(chǎn)能也同樣基于此：只有不斷擴(kuò)大規(guī)模，獲得規(guī)模報(bào)酬遞增，才能降低新能源汽車的成本。對(duì)燃油車更大規(guī)模的替代，會(huì)在整體價(jià)格足夠低之后自然出現(xiàn)。

寧德時(shí)代不斷通過擴(kuò)張產(chǎn)能獲得降價(jià)的空間，刺激供給。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，其毛利率、凈利率自2016年開始就在不斷下降，換來的不僅有自己在產(chǎn)業(yè)鏈中更加穩(wěn)固的位置，同時(shí)還有更便宜的新能源汽車成本，和隨之增長(zhǎng)的需求。

我們大約能判斷出曾毓群對(duì)于目前動(dòng)力電池價(jià)格的看法，他曾經(jīng)在公開場(chǎng)合表示：

最難的客戶，就是我們現(xiàn)在10萬(wàn)塊錢，8萬(wàn)塊錢，12萬(wàn)塊錢，11萬(wàn)塊錢電動(dòng)車的售價(jià)的客戶，因?yàn)榇蠹业碾姵靥F了，承受不起，這部分客戶確實(shí)是大量的。

可以預(yù)見的是，在寧德時(shí)代的推動(dòng)下，動(dòng)力電池價(jià)格還將繼續(xù)下降。福特、馬斯克與曾毓群，時(shí)隔百年的三個(gè)人，以同樣的方式在推動(dòng)了汽車行業(yè)的進(jìn)步，這就是產(chǎn)業(yè)規(guī)律的意義與價(jià)值。

品牌分野

每輛車由一萬(wàn)多個(gè)不同大小的配件組成。對(duì)于燃油車廠商來說，組裝的過程同時(shí)也是價(jià)值分散的過程，這也是為何整車廠難以出現(xiàn)萬(wàn)億巨頭的原因。

價(jià)值數(shù)十萬(wàn)的汽車，必須給各類汽車配件公司預(yù)留出足夠的利潤(rùn)，其中有不少還是壟斷型企業(yè)，汽車品牌商必須給出溢價(jià)利潤(rùn)。這也是很多投資界人士不喜歡汽車股很重要的理由：經(jīng)過百年的發(fā)展歷程，汽車廠商越來越像組裝廠了。

汽車廠商難出萬(wàn)億巨頭的另一個(gè)重要原因，在于品牌的分野。

1921年，福特T型車達(dá)到了巔峰，其產(chǎn)量已占世界汽車總產(chǎn)量的56.6%，當(dāng)時(shí)的T型車價(jià)格已經(jīng)下探至300美元以下，大量的工人階層也可以順利地購(gòu)買汽車了。

但是當(dāng)所有人都開著千篇一律的汽車時(shí)，就開始有部分消費(fèi)者對(duì)此不滿，他們需要一些特別的汽車來滿足自己特定的需求，或是展示自己的與眾不同。這時(shí)美國(guó)通用汽車公司開始在個(gè)性化、多樣化方面大做文章，用彩色的雪佛蘭汽車對(duì)抗黑色的T型車，最終迫使福特汽車進(jìn)行大規(guī)模的產(chǎn)能調(diào)整。

車型老舊，庫(kù)存積壓，福特汽車迅速?gòu)膸p峰跌落，先后被通用和克萊斯勒公司超越，成為北美的第三大汽車公司。

倒向通用、克萊斯勒的消費(fèi)者，對(duì)這兩家企業(yè)也沒有多少忠誠(chéng)度。當(dāng)車企都能夠通過流水線作業(yè)和大規(guī)模生產(chǎn)以降低生產(chǎn)成本時(shí)，消費(fèi)者開始對(duì)于多樣性、品牌有了更多的要求，其客戶忠誠(chéng)度變得非常低。

到如今，汽車消費(fèi)仍然呈現(xiàn)出高度的分化，并沒有出現(xiàn)類似于微信、工商銀行或者美團(tuán)的情況，以單一的品牌服務(wù)于各地、各類消費(fèi)者。馬化騰可以和某個(gè)小鎮(zhèn)青年共同使用微信產(chǎn)品，再富有的企業(yè)家也要和老百姓一樣與工商銀行打交道，其他萬(wàn)億級(jí)企業(yè)品牌與產(chǎn)品的“普適性”，在汽車行業(yè)是沒有的。

因此在汽車普及的過程中我們可以發(fā)現(xiàn)，品牌分野情況非常明顯，低線級(jí)城市、一二線城市、高凈值人群、工薪階層在購(gòu)買汽車時(shí)，會(huì)有完全不同的價(jià)格與品牌考慮，想用一個(gè)品牌或者一款產(chǎn)品打通所有地域、品牌與價(jià)位完全不可能。

這種天然的市場(chǎng)區(qū)隔，造成了十萬(wàn)億級(jí)別的汽車市場(chǎng)中，沒有出現(xiàn)進(jìn)入萬(wàn)億俱樂部的汽車公司。中國(guó)最成功、規(guī)模最大的汽車公司上汽集團(tuán)，市值峰值也“僅是”4360億元。但是在新能源汽車時(shí)代，這種局面被汽車核心配件企業(yè)打破了。

作為具備科技屬性的制造業(yè)企業(yè)，寧德時(shí)代不斷降低產(chǎn)品價(jià)格，并不斷擴(kuò)張產(chǎn)能，以進(jìn)入到各個(gè)新能源品牌汽車的組裝里。目前寧德時(shí)代在動(dòng)力電池領(lǐng)域的市場(chǎng)份額超過50%，產(chǎn)品搭載到了中國(guó)幾乎所有主流車企的產(chǎn)品上，并且還有包括寶馬、大眾在內(nèi)的國(guó)際巨頭客戶。

汽車的“品牌分野”被跨越了。核心配件在不同的汽車品牌上共同使用，完成了從國(guó)際到國(guó)內(nèi)、從一二線城市到底線級(jí)城市，從高端豪華車到低價(jià)微車的全覆蓋。雖然看不到寧德時(shí)代的任何產(chǎn)品，但只要有新能源汽車的地方，就有寧德時(shí)代產(chǎn)品的滲透。

寧德時(shí)代與其他“萬(wàn)億俱樂部”的成員一樣，有機(jī)會(huì)完成對(duì)市場(chǎng)、價(jià)格、品牌局限的跨越，在汽車與出行領(lǐng)域，成為每個(gè)普通人都繞不開的企業(yè)。在一個(gè)沒有政策準(zhǔn)入門檻、全球化自由競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)里，成為了一家不同以往的新萬(wàn)億巨頭。

寫在最后

規(guī)模優(yōu)勢(shì)是制造業(yè)的顯著特征。對(duì)于制造型企業(yè)來說，“產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)”這件事是非常關(guān)鍵的，而產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)的來源主要有三：規(guī)模、技術(shù)、管理能力。

有了技術(shù)，企業(yè)可以暫時(shí)領(lǐng)先，但技術(shù)的擴(kuò)散性特征決定了，這種領(lǐng)先只能持續(xù)一段時(shí)間。在進(jìn)入到產(chǎn)業(yè)成熟期之后，更加重要的是規(guī)模。有了規(guī)模，企業(yè)可以獲得最低的采購(gòu)成本。而毫厘之間的價(jià)格差異，可以直接決定一家企業(yè)的生死。

在動(dòng)力電池領(lǐng)域，上游正極、負(fù)極材料價(jià)格也在不斷上漲，無(wú)法通過大規(guī)模采購(gòu)降低成本的企業(yè)，已經(jīng)置身于危險(xiǎn)之中。曾毓群判斷，未來5年，鋰產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)將迎來井噴期，快速進(jìn)入TWh時(shí)代，高效率、高品質(zhì)的交付是重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

而資本市場(chǎng)選擇在此時(shí)把寧德時(shí)代抬進(jìn)萬(wàn)億俱樂部，等于提前宣告了TWh時(shí)代的到來。