李錄最新發(fā)聲：過去10年中國經(jīng)濟的底層邏輯發(fā)生了質的變化

“我們一直堅持的一點，就是將一個公司了解到足夠讓我們能夠預測它未來，比如說未來10年的前景，至少我需要知道的是，在最壞的情況下，一家公司10年后會變成什么樣。

一旦一家公司達到了我們的買入標準，我們會長期持有，因為我們可以確定這個公司的商業(yè)模式非常好，而我們又能夠充分理解，即便這家公司的股價下調50%甚至60%，我們也會從容加倉。”

“我們致力于找到能夠穿越市場起落的公司，甚至可以利用這些起落更加繁榮的公司，要做到這一點，這些公司必須有一種反脆弱性。

這樣一來，市場的漲落某種意義上對我們來說是一種優(yōu)勢，因為當我們看中的公司在普跌中折價50%、60%甚至70%，我們就可以加倉更多。”

“當你在投資上有一定的名聲之后，總會有很多人試圖抄你的作業(yè)，而這是我不提倡的，授人以魚不如授人以漁。”

“在你決定投資一家公司之前，你最好先確定自己足夠了解它的商業(yè)模式，要比這個世上的絕大多數(shù)人都要了解才行，甚至要比公司的管理層更加了解，

對于公司管理層，他們管理公司，肯定會對公司有深入了解，但他們也有自己的固有偏見或者偏愛使得它們無法理性客觀地看待自己的公司。”

“中國經(jīng)濟的內核在過去10年內發(fā)生了質的改變，中產(chǎn)階級的崛起讓中國慢慢開始向消費主導型經(jīng)濟轉型。”

“中國政府正在有意識地將IPO程序從審批制轉變?yōu)樽灾啤，F(xiàn)在可能還處于初期階段，但是隨著這一過程的深入貫徹，金融市場對實體經(jīng)濟的反映會越來越強。”

“過去40年來的技術變革浪潮，從根本上改變了各種商業(yè)格局。而投資者需要意識到這樣的變化——

所投資的企業(yè)要么和科技變革毫無關系，要么特別善于運用新技術或者能引領技術革新。投資者也不需要成為專家工程師，但是需要對科技變革有廣泛了解。”

以上，是喜馬拉雅資本創(chuàng)始人，芒格家族資產(chǎn)管理人李錄4月10日在哥倫比亞商學院舉辦的第十三屆中國商業(yè)大會上，與哥倫比亞商學院教授布魯斯·格林沃德的對話中分享的最新精彩觀點。

 

李錄首先談到芒格對他投資生涯的重要性，帶他走上了價值投資之路，并一直作為精神導師、合作伙伴和朋友一直陪伴著他，他將芒格視為人生榜樣。

李錄指出，價值投資的內核其實從未改變，而且與他的人生哲學是一致的，但是價值投資在實踐中卻是非常反人性的。

在買入一家公司之前，李錄認為要把它徹底研究透，有時候可能花幾年的時間，而且了解程度甚至要超過一家公司的管理層，以至于能夠以90%的置信度預判公司未來10年的情況，才會作出購買決策。

但是在通過如此苛刻的標準之后，就是反人性的堅定持有，李錄指出，只要對買入的公司足夠了解，即便因為短期波動下跌70%，也可以內心毫無波動地從容加倉。

格林沃德從第二個問題開始就嘗試從李錄口中挖出個股案例，但是李錄口風很嚴，他挑明了這層窗戶紙，明確表示自己不談個股;

是因為不希望大家去抄作業(yè)，授人以魚不如授人以漁，懂得投資方法對投資者的意義更大。

談到中國市場的國際地位，李錄非常樂觀，他認為他在十年前的預測——中國和亞洲市場的國際地位會越來越重要——已經(jīng)兌現(xiàn)，而且他預期中國在未來幾十年的地位會繼續(xù)提升。

格林沃德以進出口貿易的放緩的數(shù)據(jù)予以反駁，李錄表示，中國經(jīng)濟的核心邏輯已經(jīng)有了質的改變，中產(chǎn)階級的崛起使得中國逐漸向消費性主導經(jīng)濟體轉型。

李錄表示，對于價值投資者，中國市場蘊藏著最好的機會，現(xiàn)在是國際投資者布局中國資產(chǎn)的最好時機，因為中國政府正在推動資本市場轉型。

聰明投資者精譯了對話的全部內容，分享給大家，全文實錄點此查看。

主持人：歡迎來到第十三屆哥倫比亞中國商業(yè)大會的最后一個環(huán)節(jié)，哥倫比亞商學院一直是價值投資的前沿陣地，今天我們邀請到布魯斯·格林沃德教授(Bruce Greenward)和李錄先生，一起共話在中國的價值投資實踐。

我的人生哲學跟價值投資的底層思維相似

與芒格的相遇是我人生的一大幸事

格林沃德：我認為這次對話對于所有參會者來說都是榮幸的事，我認識李錄超過20年，他不僅是一位偉大的投資者，而且非常能說。我們先聊聊這些年你投資哲學的嬗變吧，因為價值投資領域一直在發(fā)展，跟我們分享一下你的心路歷程。

李錄：開始之前我首先要感謝這次大會的組織者，舉辦了這么好的一次會議，也非常榮幸能和我的教授格林沃德同臺對話，我進入投資領域的契機正是因為聽了格林沃德教授的課，謝謝你。

作為哥倫比亞商學院的畢業(yè)生，我學生時期幾乎選了格林沃德教授所有的課程，這些課程教會了我很多，也幫我賺了很多錢。

說到投資哲學，和投資實踐相比，其實投資哲學非常簡單，所以對我來說，這些年投資哲學其實并沒有太大的變化，其實早在我從格林沃德教授的課上接觸價值投資的概念之前，我的人生哲學其實是與之類似的。

所以在從事投資之后，我的底層思維談不上有什么大的轉折或者飛躍，我認為以折扣價買入一樣東西是簡單的生活智慧，我也認為所有聰明的投資策略都會帶有價值投資的元素。

唯一的區(qū)別是，價值本身是在不斷變化的，而不同的投資人專注的點也不一樣，28年前，在我買了第一只股票，剛剛開始實踐價值投資的時候，其實我對投資這個行業(yè)還沒什么了解。

我出生在文革時期的中國，當時的中國既沒有私營企業(yè)，也沒有市場經(jīng)濟，所以一切關于資本市場的東西我都要從頭學起。

起初，我只是在資產(chǎn)負債表上尋找公司價值，也就是本杰明·格雷厄姆最經(jīng)典的尋找“煙蒂股”，然后抽最后一口。單純從財務數(shù)據(jù)上找到被低估的公司，而不關心公司的商業(yè)實質，當時這對我挺有幫助。

但是漸漸地，我開始逐漸去了解這些小規(guī)模的公司，因為我開始對于商業(yè)運行的邏輯產(chǎn)生了強烈的好奇心，我當時也參與到一些初創(chuàng)企業(yè)的早期籌資等一系列環(huán)節(jié)中去，這讓我了解到不少公司經(jīng)營的知識，也了解了好公司、差公司和平庸的公司之間的差距在哪里。

慢慢我開始專注在一些小而美的公司，可能公司規(guī)模很小，但是商業(yè)模式很好，然后我自然而然地開始關注到一些亞洲的公司，尋找一些有持續(xù)競爭優(yōu)勢的公司，有長期增長潛力的公司等等。

我關注的公司可能涉及不同的地區(qū)，但是我的基本投資哲學保持不變，只是我的核心能力圈隨著時間不斷拓展。

我很幸運，在從事投資的早期就受到投資巨人如巴菲特、芒格的影響，之后更幸運的是——小說一般都不敢這么編——我跟芒格建立了聯(lián)系，并自2003、2004年和他成為投資合伙人，此后他成為了我的精神導師、商業(yè)伙伴以及好朋友。

很長一段時間里，我們每周二會在一起共進午餐，直到疫情打斷了我們的這一習慣，他對我的影響很大。

但他對我最大的影響不僅限于投資，他對我來說更像是一個人生的榜樣，我認為每一個人都要找到自己的榜樣，一般大家都會以一個已經(jīng)過世了的人為榜樣——因為這樣更保險，而以還在世的人為榜樣就難免有幻滅的風險。

從這一點上來說，我也是非常幸運的，因為我的榜樣芒格從未讓我失望，而是不斷激勵、啟發(fā)著我。這主要源自他對人生的態(tài)度以及對這些態(tài)度的堅持，面對人生的起落、成功與挫折，他都能從容冷靜地面對。

在我們密切合作的17年中，他一直表現(xiàn)得理性沉著，對投資和生活中遇到的問題都以貼近常識、合乎理性的方式解決——這一點是非常困難的，有時候也非常違反人類的一些天性。

我近距離地觀察到了他的這些特質，可以說，他是對我的一生影響最大的人，這是我的一大幸事。

偉大的公司往往會迎來模仿者和競爭

一家公司的實質是對其商業(yè)競爭態(tài)勢的反映

格林沃德：你說到專注于優(yōu)秀的商業(yè)模式，你能具體舉一些例子嗎?你認為哪些商業(yè)模式是你看重的，偉大的公司都具備哪些特征?你對這些公司如何估值?

李錄：偉大的公司的ROIC(return on invested capital投入資本回報率)一定高于平均，但是他們的商業(yè)模式往往會引來模仿者、競爭者——所有人都會想分一杯羹，取得高于平均的投資回報。

但真正好的公司可以抵擋住所有競爭者的攻勢，保持長期競爭優(yōu)勢，以維持高投資回報率。另外，這樣的企業(yè)最好還要有長期可持續(xù)的增長——我們要找的基本上就是這樣的公司。

它可以來自任意行業(yè)、以任何組織形式存在，但這樣能長期實現(xiàn)復利式高增長的企業(yè)實在是少之又少，因為本質上這樣的公司是違反“自然規(guī)律”的，只有少數(shù)企業(yè)能做到。所以如果你足夠幸運，可以找到這樣一家公司，你只需要持有它——盡可能長地持有。

如果你能在一開始發(fā)現(xiàn)這樣的公司時以其內在價值的折價買入，那是很有助益的，因為如果你判斷失誤了，你不會虧錢，如果你判斷正確了，長期看你會賺更多錢。

如果你能穿越周期的起起伏伏，堅定持有這樣一家公司，你得到的投資回報基本上會和公司的實際商業(yè)回報是高度相關的。

還需要了解到，一家企業(yè)的實質是對其競爭動態(tài)的反映，競爭對手的情況很大程度上決定了一家公司最重要的因素。

作為商科的學生，要明白各家公司構建自身競爭壁壘的方式都各有不同，所以在研究一家公司的時候一定不要自欺欺人，要從所有可能的角度去研究，直到你有足夠的理由說服自己一家公司真的有持續(xù)競爭力，真正處于“長坡厚雪”。

之后幾年，如果一家公司真的按照你預測的軌跡運轉，那么你就應該堅定持有它，不管中間發(fā)生怎樣的波動，都不要輕易拋售。

投資中唯一不變的就是變化本身

現(xiàn)在如日中天的科技股在很長一段時間內會保持增長

格林沃德：我們可以具體聊聊這些企業(yè)嗎?芒格是競爭力分析的大師，你非常關注競爭模式，比如給新進入者一些障礙，這也能在一定程度上限制競爭。

我認為主要有兩種模式，一是規(guī)模經(jīng)濟，比如汽車行業(yè)只需要2%的份額也許就能存活，而碳酸飲料企業(yè)可能需要25%的份額才能支撐其商業(yè)基礎設施。

其次，如查理·芒格所說，是公司取得市場份額的困難程度，這部分涉及更多計算的部分，你在實踐中是否會在意這兩點?

李錄：對，我們會這兩點，還有更多……

一般我們會關注一家公司的規(guī)模經(jīng)濟性，但是其實有一些公司沒有所謂規(guī)模經(jīng)濟，因為可能不需要規(guī)模，但是在有規(guī)模經(jīng)濟性的公司，規(guī)模經(jīng)濟就意味著競爭優(yōu)勢。

但是在公司達到一定規(guī)模之后會有所變化，汽車行業(yè)就是一個例子，在產(chǎn)業(yè)的不同階段都會有不一樣的情況。

然后在消費者這一端也有很多重要的因素需要考慮，比如消費者的偏好、特殊的產(chǎn)品或品牌忠誠度等等。消費者忠誠度有時候可以持續(xù)很久，但也有可能突然之間失效，比如新一代消費者不再想要跟他們的父輩、祖輩一樣品味的產(chǎn)品。

這也是做投資最有趣的地方之一，唯一不變的東西就是變化本身。

所有偉大的企業(yè)都會隨時間改變，沒有一家公司可以永遠保持競爭優(yōu)勢，但有一些公司可以在很長的一段時間內保持優(yōu)勢。當一家公司在轉型的時候，管理層決定了公司資本的分配，從而決定了它是否能夠繼續(xù)保持競爭力。

以伯克希爾為例，它起初是新英格蘭地區(qū)一家瀕臨薄產(chǎn)的紡織公司，在巴菲特和芒格的經(jīng)營下，讓最后一點現(xiàn)金流投向了他們看好的企業(yè)，才讓公司最終走上正軌。

隨著時間的流逝，當他們投資的公司開始喪失競爭優(yōu)勢的時候，他們就需要將資本分配到具有競爭優(yōu)勢的領域中去。所以很顯然，有著資本分配職能的管理層對于一家公司也至關重要。

另外，在變化很快的行業(yè)，好的企業(yè)文化的引領也非常重要，使得公司可以每一步都領先競爭者幾個身位，如果這樣的企業(yè)文化能夠持續(xù)，那也是企業(yè)競爭優(yōu)勢的一部分。

所以，對于不同類型的企業(yè)，它們成功的因素大相徑庭，而且會隨著時間變化，這也正是競爭態(tài)勢中最吸引人的部分，也是作為一個職業(yè)投資者最有意思的地方。

格林沃德：你在做投資的時候和其他人有什么不同的地方，比如你更關注哪些具體的指標，抑或考察公司的時候有什么特殊之處?

李錄：一開始我關注比較小的公司，因為我覺得小公司更易于理解，但隨時間推移，我也開始關注一些比較大的企業(yè)，當然前提是我能看懂。大公司也有自己獨有的競爭優(yōu)勢和問題。當然公司規(guī)模是一部分考慮因素，但絕不是最重要或者決定性的因素。

大公司之所以能成長為大公司，一定是因為有著較為持續(xù)的可成長性，比如現(xiàn)在如日中天的科技巨頭們，他們不一定會永遠成長下去，但是由于互聯(lián)網(wǎng)效應，他們會在很長的一段時間里保持增長。

研究一家公司有時會耗時數(shù)年

知道我們看清它未來10年的前景

一旦我們決定買入

即便股價下跌70%也能從容加倉

格林沃德：那你覺得還有哪些維度的考慮因素，將你從其他投資者中區(qū)分出來呢?

李錄：哈哈，我們不把時間花在看別人怎么做上面，而是把大部分時間花在對行業(yè)和公司的研究上。我們不斷尋找哪些真正成功的公司，然后試著找出它們成功背后的答案，以及預測它們是否會繼續(xù)成功。

有時候我們可以得出明確結論，有時候我們不能，但我們會持續(xù)研究它們，直到我們得出答案，我覺得非常重要的一點是要保持理智上的誠實，要能夠分清我們知道的和還不知道的，知之為知之，不知為不知，不自欺欺人。

所以我們一直堅持的一點，就是將一個公司了解到足夠讓我們能夠預測它未來，比如說未來10年的前景，至少我需要知道的是，在最壞的情況下，一家公司10年后會變成什么樣。

所以我們有著更長期的視角，誰都不可能完全預測一家公司未來的情況，但是我希望的是能夠在90%的置信度下，預測一家公司10年維度的情況 。

其實大多數(shù)時候我們都沒有一個明確的答案，但我們不會停下腳步，會繼續(xù)研究，有時候一家公司我們會持續(xù)研究好幾年，直到我們認為真的理解了。

那之后我們就等待股價落入我們可接受的范圍內，但很多時候股價的走勢并不如我們所預期，這會讓我們的投資決策變得異常困難。

所以一旦一家公司達到了我們如此嚴苛的買入標準，我們會長期持有，因為這種情況下我們可以確定這個公司的商業(yè)模式非常好，而我們又能夠充分理解，即便這家公司的股價下調50%甚至60%，我們也會從容加倉。

這也給了你一個基準，以考察你是否真的了解了一個商業(yè)模式——就是在股價巨幅下調的情況下你是不是能夠從容加倉。

格林沃德：你對現(xiàn)在的市場怎么看?如今的市場是否讓你回想起歷史上出現(xiàn)過的情況，無論是好是壞?以及你對投資者的投資建議?

李錄：除非市場情況非常極端，不然我們一般不會花太多時間研究市場，而現(xiàn)在的市場正處于極端的時期。無論是非標市場的情況、流動性放水、大規(guī)模印鈔還是利率水平和慢速的增長，都標志著一個非常極端的時期。

該如何應對當前的市場狀況?我們其實不認為歷史一定會重演，每次發(fā)生的情況都會有微妙的區(qū)別，所以比起研究歷史上類似事件的定勢，我們還是將重心放在公司研究上，這樣才能見真章，無論環(huán)境如何變化，總有公司能經(jīng)營得很好。

我們想投資的就是那些可以在巨大的不確定性環(huán)境下可以泰然處之的公司，如果做到，那么無論環(huán)境如何變化我們也能安然度過。

格林沃德：公司管理在這其中發(fā)揮多少作用?你如何找到有這樣能力的公司管理層?

李錄：在很多公司，公司管理和造就這些管理模式的企業(yè)文化非常重要，能導致不同的結果，但是在極少數(shù)的一些公司，管理可能一點兒也不重要，誰來都可以管好，但是這樣的公司十根手指都能數(shù)過來。

這又要說到我剛剛說的，每次情況都會有所不同，每家公司的情況也大不一樣，對于不同公司也要用不同的評價標準，只有花足夠的時間去研究一家公司，你才能對它未來10年的情況有一個預判，無論宏觀環(huán)境如何起起伏伏。

金融市場的起落是常態(tài)

保持常識化的理性決策能讓市場波動為你所用

格林沃德：你已經(jīng)掌管喜馬拉雅投資20多年，這些年來你經(jīng)歷了1997亞洲金融風暴、2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2008年金融危機以及去年的新冠疫情，這么多次危機下，你是否總結出哪些公司或者管理層特征更容易讓它們度過難關?

李錄：如你所說，我掌管喜馬拉雅資本24年的時間里經(jīng)歷過很多次金融危機，基本上每隔5到10年都會有一次危機爆發(fā)，所以資本市場的繁榮和破裂自幾百年前誕生之時就是一個持續(xù)的現(xiàn)象。

所有受人性左右的事物也都是一樣，因為人性永遠不變，作為物種進化的產(chǎn)物，人類并不是在所有時候都很理性，或者說根本不理性，基因中有很多深深刻下的非理性本能反應。

有時候我們會追求零和博弈，會想要賺快錢，當情況與理想情況相背離的時候會感到害怕，這就是人類最本質的貪婪和恐懼，它驅動著資本市場的運轉。

而且特別在事關金錢的時候，人們的變現(xiàn)會變得非常有趣，會更加反映出人的本性因此，尤其在與金融市場，證券市場和金錢有關的時候，人類的極端本能會被放大得更加極端。

正因如此，在金融市場誕生之初，繁榮與泡沫破裂就交替進行，無休無止。

在這種不斷起落的環(huán)境中，你如何自處呢?一種方法是有意識地認識到我們永遠處于起落的某一端——這也是我們一貫對市場的態(tài)度，認識到金融危機常會發(fā)生，人們也常常被極端行情帶來的恐懼或極度樂觀所支配。

所以我們致力于找到能夠穿越這些起落的公司，甚至可以利用這些起落更加繁榮的公司，要做到這一點，這些公司必須有一種反脆弱性。這樣一來，市場的漲落某種意義上對我們來說是一種優(yōu)勢，因為當我們看中的公司在普跌中折價50%、60%甚至70%，我們就可以加倉更多。

在沒錢加倉的時候，這就是考驗價值投資者底色的時候了——你能不能穩(wěn)穩(wěn)拿住而完全不受市場起落的影響。

在另外一種極端行情下，在所有人都在賺快錢的情況下，你是不是能保持定力，不受賺錢效應的影響，因為在市場瘋漲的時候你的收益率很有可能被那些受熱捧的股票拋在身后，大部分人在這種時候都會不淡定，這也是大部分人做投資很難成功的主要原因。

要在投資的游戲中取得優(yōu)勝，你需要抑制人類天性中的一些情緒，并了解這些天性。

另外，你需要抱持一個常識性的判斷，那就是投資回報最后會反映一家公司的實際經(jīng)營成果，你知道，公司經(jīng)營的結果一般不會在短時間內改變，而是需要數(shù)年的時間才能見分曉。

因此，你在投資的時候應該期待較長一段時間內收益的逐漸實現(xiàn)，而不是被短時間內的波動左右情緒。如果你能夠理解到這一層，那么你就可以讓短期波動為你所用。

這又回到了本杰明·格雷厄姆關于市場先生的基礎概念，讓市場先生為你服務而不是被市場所指揮操弄。

另外一個考驗人的地方在于，你是否真的了解所投資公司的商業(yè)實質，如果你假裝對公司了如指掌，但是真實投資決策是基于其他的因素，那你的業(yè)績會受到考驗——金融市場最顯著的特征就是這樣，它有時候好像是在故意考驗人性的弱點一般。

如果你不懂裝懂，那你終有一天會栽跟頭，但如果你真的了解一家公司的商業(yè)模式，那股價50%、60%甚至70%的回調也不會讓你動搖。

我一直避談個股，因為我不提倡抄作業(yè)的投資方法

授人以魚不如授人以漁

格林沃德：好，你能不能舉個具體的例子，你說面對危機，管理層和公司的定力很重要，做了這么多年投資，你有沒有具體的例子可以跟我們分享?

李錄：我做了27、8年的投資，這樣的例子數(shù)不勝數(shù)，但是一般我們是避免談及個股的。

格林沃德：行，但是你是否能分享一筆歷史投資，讓我們商學院的學生能夠更加具體地理解一下你所說的這種穩(wěn)定性?

李錄：哈哈哈哈，在你的課上我們進行過不少這樣的拉鋸。

格林沃德：沒錯，這個對話讓我感到非常熟悉。

李錄：是的，但是我不能這么做，這背后的邏輯簡單而清晰：因為當你在投資上有一定的名聲之后，總會有很多人試圖抄你的作業(yè)，而這是我不提倡的，授人以魚不如授人以漁。

投資者需要知識的廣度

但在投資決策時一定要有深度

對于所投資的公司的了解甚至要超過公司管理層

格林沃德：行，那下一個問題是在投資上你更追求深度還是廣度?在中國資本市場上，追求深度還是廣度更容易獲得好的投資回報?

李錄：作為一個商科學生，某種意義上說你永遠希望自己能夠拓展自己知識的廣度，你需要對各種商業(yè)模式充滿好奇心，這不一定意味著你要對每一種生意都了如指掌，因為大部分時候你做不到。

但在你決定投資一家公司之前，你最好先確定自己足夠了解它的商業(yè)模式，要比這個世上的絕大多數(shù)人都要了解才行，甚至要比公司的管理層更加了解，對于公司管理層，他們管理公司，肯定會對公司有深入了解，但他們也有自己的固有偏見或者偏愛使得它們無法理性客觀地看待自己的公司。

總之在你投資的公司，你必須有足夠的深度，但作為一個投資者，你要對整個商業(yè)世界有足夠廣的知識面覆蓋，只有這樣你的能力圈才能夠不斷擴張。

如果我現(xiàn)在知識面和你一開始教我的時候一樣，只是拓展了深度，那我可能沒辦法取得今天的投資成績，也無從拓展自己的能力圈范圍。

另一方面，目睹商業(yè)的變遷和演進是一件非常激動人心的事，這也讓我感到非常幸運，因為我在滿足自己強烈好奇心的同時還能夠獲得豐厚的報酬，所以我每天的工作都非常開心。

未來幾十年中國經(jīng)濟在世界的重要性會繼續(xù)提升

中國經(jīng)濟向消費轉型

進出口貿易不足以反映經(jīng)濟增長

格林沃德：好，下面我們聊聊市場的嬗變，2010年哥倫比亞商學院的論壇上你提到亞洲在世界金融系統(tǒng)中的地位會越來越重要，今天回看過去10年亞洲的發(fā)展如何，中國在世界金融系統(tǒng)中的地位又有怎樣的改變?

李錄：世界的發(fā)展和我們的預測完全一樣，亞洲的地位顯著提升，尤其是中國的地位變得更加重要，展望未來幾十年，我敢說中國市場和亞洲市場會變得更加重要。

格林沃德：那我來提供一股數(shù)據(jù)，與你的這個預期相左，拋開中國官方提供的不可考證的數(shù)據(jù)不看，單看進出口貿易的數(shù)據(jù)，因為這些數(shù)據(jù)無法造假，過去8~10年，中國進出口貿易的增長率僅為每年2.5%，只比美國多出1個百分點。

這個增長明顯慢于中國2010年以前的情況，對此你怎么看?你仍舊對中國的未來發(fā)展如此樂觀嗎?

李錄：這個數(shù)據(jù)告訴你的是，中國經(jīng)濟的內核在過去10年內發(fā)生了質的改變，10年前，中國的經(jīng)濟增長很大程度上依賴于國際貿易。

2010年，中國的凈出口貿易額約占GDP的9%，當時中國經(jīng)濟高度依賴全球貿易，而中國經(jīng)濟呈2位數(shù)增長，而同期世界其他地區(qū)則增速緩慢，所以你不能只用進出口貿易的絕對指標來考察一個國家的經(jīng)濟增長。

另一個方面就是中國中產(chǎn)階級的崛起，中產(chǎn)階級的需求發(fā)生了極大的改變，他們不再只滿足于工作、儲蓄和簡單的生活開銷，這也是人的本性，生活條件好了之后消費需求就會提升，10年來的某一個時點開始，中國慢慢開始向消費主導型經(jīng)濟轉型了。

去年，中國的零售數(shù)據(jù)第一次超過了美國，中國以6.6萬億美元的消費額成為世界第一消費大國，而同期美國只有5.5萬億的消費額。當然，這也要考慮到去年因為疫情影響情況比較特殊，中國的疫情控制顯著好于其他國家。

但無論如何，中國增長的趨勢是很明顯的，中國市場正快速成長為世界第一消費大國，這個趨勢很可能會持續(xù)幾十年，這讓中國市場變得更有吸引力，尤其是對于那些想要瞄準中國中產(chǎn)階級的消費品公司。

而中國經(jīng)濟的轉型，也為全球投資者提供了非常好的投資機會。

格林沃德：我想深入討論一下這個問題，現(xiàn)在的發(fā)達經(jīng)濟體大多是服務業(yè)主導的經(jīng)濟體，他們的表現(xiàn)并不好，而中國正向這個方向轉型，那看起來它的前景并不會很好。

在說回到進出口貿易的數(shù)據(jù)，中國不僅出口增速減緩，在進口方面也在減速，這在一定程度上也反映出國內需求增長的疲軟。

對于中國服務業(yè)的挑戰(zhàn)你怎么看?

李錄：你說對了，在現(xiàn)階段，中國的服務業(yè)和西方大多數(shù)成熟發(fā)達的經(jīng)濟體一樣強大并且占主導地位。在未來幾十年中，這是一個不錯的機會。這方面與其他發(fā)達國家非常相似。

我們可以看一下各個公司、各個業(yè)務的表現(xiàn)，消費行業(yè)，包括零售業(yè)和服務業(yè)概念基本上都是增長最快的?？傮w上，國際貿易也以強勁的速度增長，但還不及國內經(jīng)濟的增長，所以國際貿易占GDP的比例逐漸開始減少。因此，國內消費變得更加重要，不論是產(chǎn)品方面還是服務方面。

中國資本市場對價值投資者是最好的市場之一

目前是全球投資者投資中國的最好時機

格林沃德：中國價值投資有哪些獨特的機遇和挑戰(zhàn)?

李錄：對于價值投資者而言，中國仍然是最好的市場之一。從某種意義上說，中國市場仍在發(fā)展中，還不像美國那樣的實體經(jīng)濟具有代表性。

交易和投資還不是很成熟，仍然存在快速交易、高回報的投機心態(tài)。在這樣的背景下，有一些公司發(fā)展得十分迅猛。這為那些知道自己在做什么的成熟投資者提供了機會。

中國的金融服務業(yè)也在發(fā)展過程中，并將很快進入高速增長。中國政府非常愿意制定有利于金融服務業(yè)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟政策，并且在以更大的程度向全世界開放。所有這些因素使現(xiàn)在的市場比以前更具吸引力。

格林沃德：現(xiàn)在金融服務可能排在服務業(yè)的第五或者第六位，最大的是住房，第二大是醫(yī)療保健，第三大是教育，排名第四第五的可能是批發(fā)零售、分銷和個人服務。然后是金融服務。我提到的這些其他行業(yè)在中國是什么情況?有沒有什么機會?

李錄：這些行業(yè)也在增長，也肯定是有機會的。

幾乎每個行業(yè)都處于一個蓬勃發(fā)展的階段，其中有些行業(yè)可能發(fā)展更快。即使行業(yè)發(fā)展不快，我們仍然可以找到好公司。

不同的人看行業(yè)的關注點不一樣。有的看重高增長的公司，有的看重緩和增長的公司，有的在找“沙漠之花”。

真正的優(yōu)秀投資者，可能更會在具有增長動力的經(jīng)濟體(例如中國)中尋找價值，中國仍在以比西方多數(shù)經(jīng)濟體快很多倍的增速增長。

此外，政府的改革也會使得這些低效率的市場逐漸變得更有效率，因此也提供了更多好機會?，F(xiàn)在對于全球投資者而言是投資中國的好時機。