電力行業(yè)：火電有三大機(jī)會(huì) 水電將平穩(wěn)運(yùn)行

一、需求增速放緩，水火表現(xiàn)分化

受經(jīng)濟(jì)增速放緩及基數(shù)效應(yīng)等因素影響，2019年以來(lái)用電量增速呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)。分電源來(lái)看，水電、火電發(fā)電量增速呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。2019年1-4月水電、火電發(fā)電量分別同比增長(zhǎng)13.7%、1.4%。從板塊業(yè)績(jī)來(lái)看，受益于煤價(jià)回落等因素，2019年火電行業(yè)盈利回暖；2019年以來(lái)行業(yè)總體來(lái)水向好，水電業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)基金季報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2019年第一季度，電力板塊基金配置比例僅0.4%，為近5年最低值；基金重倉(cāng)股市值約44億元，亦處于近年來(lái)較低水平。

二、火電：改革加速，有三大機(jī)會(huì)

2019年初至今，電力板塊較為明顯的跑輸大盤(pán)指數(shù)。但這并非行業(yè)基本面出了問(wèn)題，火電行業(yè)基本面在一個(gè)大的回升周期這個(gè)基本結(jié)論沒(méi)有任何問(wèn)題。電力指數(shù)跑輸指數(shù)的主要原因是A股大環(huán)境導(dǎo)致的，火電逆周期、水電無(wú)周期，在經(jīng)濟(jì)周期的向上階段（或者預(yù)期向上），二者的基本面對(duì)資金的吸引力較低，持有電力股的絕對(duì)收益率并不低，但機(jī)會(huì)成本明顯偏高。在仔細(xì)審視近年電力股走勢(shì)的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為2019年電力板塊尤其是火電板塊的主要機(jī)會(huì)來(lái)自于三個(gè)方面：1、改革驅(qū)動(dòng)；2、基本面驅(qū)動(dòng)的補(bǔ)漲；3、宏觀(guān)低于預(yù)期的情況出現(xiàn)之后的配置價(jià)值。

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)有企業(yè)是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，但是其管理制度、運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力等問(wèn)題突出。近年來(lái)，國(guó)企改革一直是政府工作的重點(diǎn)之一。以政府工作報(bào)告為例，“十一五”以來(lái)，歷年政府工作報(bào)告的工作內(nèi)容均涉及國(guó)企改革。2019年政府工作報(bào)告提出“加快國(guó)資國(guó)企改革”（2018年為“推動(dòng)國(guó)資國(guó)企改革”），“深化電力、油氣、鐵路等領(lǐng)域改革，自然壟斷行業(yè)要根據(jù)不同行業(yè)特點(diǎn)實(shí)行網(wǎng)運(yùn)分開(kāi)，將競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)全面推向市場(chǎng)”。我們認(rèn)為，2019年國(guó)企改革的推進(jìn)節(jié)奏有望提升。

結(jié)合近期觀(guān)察到的各種現(xiàn)象，我們認(rèn)為，2019年電力行業(yè)的國(guó)企改革步伐將實(shí)質(zhì)性加速。一方面，新五大發(fā)電集團(tuán)及兩大電網(wǎng)公司的董事長(zhǎng)均發(fā)生變動(dòng)。另一方面，2019年以來(lái)上市公司層面的國(guó)企改革動(dòng)作頻繁，國(guó)家電網(wǎng)旗下岷江水電（14.340, -0.09, -0.62%）、置信電氣（7.320, -0.29, -3.81%）、遠(yuǎn)光軟件（8.710, -0.09, -1.02%），以及國(guó)電投集團(tuán)旗下東方能源（6.400, 0.10, 1.59%），均邁出實(shí)質(zhì)性步伐。綜上，在國(guó)企改革領(lǐng)域，我們建議重點(diǎn)關(guān)注和跟蹤南方電網(wǎng)、國(guó)家電網(wǎng)和國(guó)家電投集團(tuán)下屬的上市公司，包括文山電力（8.040, 0.21, 2.68%）、明星電力（8.770, 0.08, 0.92%）、西昌電力（7.330, 0.08, 1.10%）、吉電股份（3.180, 0.05, 1.60%）、上海電力（8.680, 0.16, 1.88%）等公司。

三、水電：業(yè)績(jī)將近似平穩(wěn)運(yùn)行

我們認(rèn)為，水電行業(yè)規(guī)模高速增長(zhǎng)期已過(guò)，水電行業(yè)α已不顯著，β才是當(dāng)下核心要素。水電類(lèi)上市公司的α，即業(yè)績(jī)波動(dòng)，主要取決于外延擴(kuò)張（以向大股東收購(gòu)成熟水電資產(chǎn)為主），其次取決于水情、中短期的電價(jià)波動(dòng)（包括以降成本降負(fù)擔(dān)為目的的電力產(chǎn)業(yè)鏈整體的價(jià)格下行，以及市場(chǎng)化交易比例、折價(jià)率變動(dòng)帶來(lái)的平均電價(jià)波動(dòng)），再次則取決于各家上市公司儲(chǔ)備、在建項(xiàng)目的推進(jìn)進(jìn)度（水電項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng)，因此該因素在短期內(nèi)往往不會(huì)對(duì)股價(jià)造成影響）。以上幾項(xiàng)因素，除水情因素較難預(yù)測(cè)外（厄爾尼諾年，降水量可能略好于多年平均），其余因素在未來(lái)2個(gè)季度都看不到具有方向性、較大幅度波動(dòng)的可能性，因此我們認(rèn)為水電行業(yè)業(yè)績(jī)將近似平穩(wěn)運(yùn)行或略好于2018年。

2019年A股面臨的內(nèi)、外部環(huán)境較2018年更為多變。2018年市場(chǎng)整體表現(xiàn)雖差，但從年初至年底基本呈現(xiàn)單邊態(tài)勢(shì)，而2019年市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、A股業(yè)績(jī)乃至貿(mào)易環(huán)境的預(yù)期呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)態(tài)勢(shì)，使得對(duì)于“只有β沒(méi)有α”的水電板塊的配置，面臨“非此即彼”的兩難境地。我們建議，在2019年厄爾尼諾年有助于水電利用小時(shí)提升，且三季度A 股方向不明之際，增加大型水電公司配置，如長(zhǎng)江電力（17.900, 0.09, 0.51%）、國(guó)投電力（7.770, -0.14, -1.77%）、華能水電（4.070, -0.04, -0.97%）等。四季度配置則需視A股整體盈利增速是否出現(xiàn)見(jiàn)底回升跡象而定。

四、投資建議

維持公用事業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，給予電力行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。綜合估值、業(yè)績(jī)?cè)鏊俸徒粋€(gè)季度的相對(duì)漲幅來(lái)看，電力板塊具備了行業(yè)輪動(dòng)所需要的“洼地”特征，建議在電力板塊中積極尋找具有基本面支撐且具備改革、重組預(yù)期的二、三線(xiàn)火電標(biāo)的進(jìn)行配置，并積極布局行業(yè)板塊輪動(dòng)帶來(lái)的一線(xiàn)標(biāo)的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。此外，在2019年厄爾尼諾年有助于水電利用小時(shí)提升，且三季度 A 股方向不明之際，增加大型水電公司配置。推薦長(zhǎng)源電力（5.670, -0.08, -1.39%）、京能電力（3.240, 0.00, 0.00%），建議關(guān)注大型水電公司長(zhǎng)江電力、國(guó)投電力、華能水電等，以及具備改革潛力的相關(guān)個(gè)股。

風(fēng)險(xiǎn)分析。上網(wǎng)電價(jià)超預(yù)期下行，動(dòng)力煤價(jià)格超預(yù)期上漲，電力需求超預(yù)期下滑，水電來(lái)水不及預(yù)期，電力行業(yè)改革進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。

五、個(gè)股分析

長(zhǎng)源電力

業(yè)績(jī)彈性較高

近年來(lái)長(zhǎng)源電力的業(yè)績(jī)彈性總體高于火電板塊，尤其在景氣度上升周期，公司的歸母凈利潤(rùn)增速超過(guò)火電板塊。公司較高的業(yè)績(jī)彈性主要源自以下兩方面：1、主業(yè)集中疊加市場(chǎng)煤比例高，火電逆周期屬性突出；2、投資收益相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)較低。根據(jù)我們的測(cè)算，隨著蒙華鐵路投產(chǎn)運(yùn)行，與兩湖一江地區(qū)現(xiàn)有的“海進(jìn)江”運(yùn)輸模式相比，陜西、蒙西地區(qū)煤礦在“鐵路直達(dá)”方式下具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，價(jià)差較為明顯。“兩湖一江”區(qū)域中，湖北價(jià)差最大。公司入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)將受益于市場(chǎng)煤價(jià)下行、以及運(yùn)雜費(fèi)下行（蒙華鐵路投產(chǎn)后）的雙重作用。不含稅標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)下降10元/噸時(shí)，公司2019E、2020E業(yè)績(jī)?cè)龊?.3%、4.9%。

京能電力

稀缺成長(zhǎng)性值得重視

公司2018年歸母凈利潤(rùn)8.9億元，同比增長(zhǎng)67%。2019年第一季公司量?jī)r(jià)齊升勢(shì)頭延續(xù)：公司發(fā)電量 137億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)25.9%；平均電價(jià)0.31元/千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)3.9%。除2018年新并表裝機(jī)101萬(wàn)千瓦外，2019年公司的裝機(jī)增長(zhǎng)亦值得期待。公司年報(bào)顯示，錫林發(fā)電2#機(jī)組（1*66萬(wàn)千瓦）2019年1月投產(chǎn)；十堰熱電（2*35萬(wàn)千瓦）、呂臨發(fā)電（2*35萬(wàn)千瓦）列入應(yīng)急調(diào)峰儲(chǔ)備機(jī)組；京欣發(fā)電（2*35萬(wàn)千瓦）預(yù)計(jì)2019年內(nèi)投產(chǎn)。公司稀缺的成長(zhǎng)性值得重視，結(jié)合我們2018年以來(lái)“火電行業(yè)走出至暗時(shí)刻”的判斷，公司有望實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)平均水平的“增收更增利”。