探尋中國原油期貨健康發(fā)展之路

3月26日，中國原油期貨正式揚(yáng)帆啟航。截至4月4日的8個交易日，總成交量40.05萬手，總交易金額1656.49億元，其中主力合約SC1809成交39.54萬手、成交金額1635.4億元，表現(xiàn)出了較高的市場活躍度。各方對我國原油期貨市場的發(fā)展寄予厚望，期待能夠在不遠(yuǎn)的將來成為亞洲原油貿(mào)易的定價(jià)基準(zhǔn)，助推人民幣國際化進(jìn)程，奠定石油天然氣人民幣的基礎(chǔ)。

我們應(yīng)該看到，我國原油期貨的掛牌交易具有四個方面的背景。一是2018年是中央確定的“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”之年。此時正式推出原油期貨，體現(xiàn)了決策層對我國實(shí)施資本市場有效管控的能力自信和監(jiān)管自信。二是我國還沒有開展汽油、柴油等主要石油產(chǎn)品的期貨。而反觀布倫特、WTI等有國際影響力的原油期貨，都是在汽油、柴油等期貨產(chǎn)品上市之后相當(dāng)長的一段時間推出的。三是我國還沒有形成有效的石油產(chǎn)品市場化定價(jià)機(jī)制。雖然國內(nèi)原油價(jià)格已經(jīng)與國際原油市場接軌，但從本質(zhì)上說，依然不是完全的市場化定價(jià)，沒有反映中國的原油供需狀況。成品油定價(jià)則是成本加成定價(jià)機(jī)制，其價(jià)格也沒有完全反映我國成品油市場的供需變化。四是我國還沒有規(guī)范繁榮的原油現(xiàn)貨交易市場和現(xiàn)貨價(jià)格報(bào)價(jià)體系，使原油期貨價(jià)格缺乏對價(jià)標(biāo)桿。因此，可以認(rèn)為，中國原油期貨的推出充分體現(xiàn)了“高起點(diǎn)、跨越性”的特點(diǎn)。為了實(shí)現(xiàn)中國原油期貨的健康發(fā)展，筆者認(rèn)為應(yīng)處理好以下九個方面的問題。

如何塑造“中國特色”

目前，普遍認(rèn)為，中國原油期貨合約標(biāo)的原油為中質(zhì)含硫原油，填補(bǔ)了當(dāng)前國際原油期貨市場的空白，且中質(zhì)含硫原油占世界原油產(chǎn)量的45%左右。但是，這僅僅是原油交易品種的不同，未必成為中國原油期貨合約的特色。筆者認(rèn)為，所謂特色，必須與布倫特、WTI、迪拜酸性原油等國際期貨品種相比，在合約要件上具有明顯優(yōu)于其他期貨交易品種的不同特點(diǎn)，能夠彌補(bǔ)其他原油期貨交易品種存在的不足。從目前看，無論從合約品種、交易時間、市場出清等交易屬性，還是從保證金機(jī)制、期貨交割等風(fēng)險(xiǎn)管控和期貨交割便利性等角度，我國原油期貨的特色優(yōu)勢仍需要培育。

因此，我們寄望于上海國際能源交易中心能夠沿著市場化的邏輯，深入分析當(dāng)前國際原油期貨品種的優(yōu)劣勢，改進(jìn)中國原油期貨合約的要件，真正形成自身的交易特色和服務(wù)特色。

如何充分反映中國原油供需狀況

我國雖然已經(jīng)超越美國成為世界最大的原油凈進(jìn)口國，但是中國原油市場的供需基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和原油進(jìn)口數(shù)據(jù)還沒有形成定期發(fā)布機(jī)制。同時，我國的國家原油儲備正在推進(jìn)建設(shè)過程中，庫容和原油進(jìn)出國家儲備庫的信息沒有公開；原油商業(yè)儲備庫的情況也沒有權(quán)威性的公開數(shù)據(jù)。煉廠原油加工量和開工率，以及成品油市場供需情況等方面的詳細(xì)數(shù)據(jù)更缺乏權(quán)威性公開信息，大多依賴于一些研究機(jī)構(gòu)的推測。一個缺乏權(quán)威行業(yè)信息發(fā)布渠道的市場，其形成的價(jià)格很難具備充足的客觀性和權(quán)威性。

為此，應(yīng)研究建立石油行業(yè)公開信息官方發(fā)布機(jī)制，加強(qiáng)權(quán)威信息透明化發(fā)布建設(shè)，盡快建立起類似路透社、彭博社等非官方的權(quán)威信息機(jī)構(gòu)，使原油期貨市場的參與者能夠較為客觀、全面地掌握我國原油供需狀況及其變化情況，合理引導(dǎo)市場預(yù)期，降低炒作風(fēng)險(xiǎn)。這將對中國原油期貨市場的健康發(fā)展起到關(guān)鍵性作用。

如何提升認(rèn)可度

期貨市場的活躍度是保證期貨價(jià)格有效性的重要前提。但是，活躍度和交易量并不能必然決定實(shí)體企業(yè)對期貨價(jià)格的認(rèn)可程度和接受程度。從行為科學(xué)的角度說，只有親身參與了價(jià)格的形成，才能認(rèn)可這個價(jià)格。否則，在這個價(jià)格被廣泛認(rèn)可之前，必然會對其公允性存在疑慮。

因此，按照中國原油期貨建設(shè)成為亞洲原油定價(jià)基準(zhǔn)的目標(biāo)，必須千方百計(jì)制定有針對性的措施來吸引境外參與者，特別是與中國有原油貿(mào)易的沙特阿拉伯、俄羅斯、伊朗、安哥拉、委內(nèi)瑞拉、伊拉克、卡塔爾、哈薩克斯坦等產(chǎn)油國的石油公司和國際原油貿(mào)易商廣泛參與中國原油期貨交易。其參與度越高，對中國原油期貨價(jià)格的接受度越高，越愿意在與中國的原油貿(mào)易中采用中國原油期貨價(jià)格進(jìn)行定價(jià)和交易。同時，應(yīng)改變當(dāng)前國內(nèi)原油價(jià)格和成品油價(jià)格與境外原油期貨價(jià)格掛鉤的機(jī)制，將我國原油期貨價(jià)格納入定價(jià)機(jī)制體系，逐步增加權(quán)重。此外，還應(yīng)加快我國原油現(xiàn)貨市場建設(shè)，建立現(xiàn)貨市場價(jià)格信息采集和綜合報(bào)價(jià)體系，進(jìn)一步開發(fā)基差交易品種，逐步確立原油期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的緊密聯(lián)系，增強(qiáng)原油期貨價(jià)格的應(yīng)用深度和廣度。

如何降低匯率影響

應(yīng)該說，國際原油市場的參與者，包括中國的石油生產(chǎn)企業(yè)、消費(fèi)者和貿(mào)易企業(yè)，都已經(jīng)習(xí)慣了原油的美元標(biāo)價(jià)和交易。我國也已建立與國際原油價(jià)格接軌的成品油定價(jià)機(jī)制，我國的研究機(jī)構(gòu)和業(yè)內(nèi)人士也已習(xí)慣盯著美元標(biāo)價(jià)的布倫特和WTI原油期貨思考、判斷國內(nèi)油價(jià)走勢。在中國原油期貨以人民幣標(biāo)價(jià)交易的初期，很多市場的參與者必然無形中用人民幣標(biāo)價(jià)和美元標(biāo)價(jià)進(jìn)行換算，人民幣兌美元匯率的變化將成為影響中國原油期貨市場運(yùn)行的重要因素。在國際金融市場發(fā)達(dá)的當(dāng)下，不排除歐美等資本市場發(fā)達(dá)國家的交易所推出與中國原油期貨市場對應(yīng)的原油價(jià)差交易、價(jià)格波動交易、指數(shù)化交易等以美元標(biāo)價(jià)的衍生品，這將進(jìn)一步放大人民幣匯率變化的影響。

為此，一方面應(yīng)強(qiáng)化市場化匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率穩(wěn)定。另一方面，應(yīng)在吸引向中國出口原油國家的油氣生產(chǎn)商和貿(mào)易商緊密參與中國原油期貨交易的基礎(chǔ)上，對其出口到中國市場的原油以INE原油期貨價(jià)格定價(jià)，并實(shí)施人民幣結(jié)算。

如何提升國際競爭力

中國原油期貨是國際原油期貨大家庭的新成員。在未來的發(fā)展過程中，不可避免地要與布倫特、WTI、迪拜等國際原油期貨相互影響，其核心將圍繞爭奪市場參與者展開。

一方面要使合約具有自身的特色，最大限度滿足市場參與者的需求，這包括要從市場參與者關(guān)心、關(guān)注的角度完善和優(yōu)化合約要素；另一方面要為市場參與者提供優(yōu)質(zhì)、高效、貼心的服務(wù)，包括提升價(jià)格透明度、防范管控市場操縱與內(nèi)幕交易、交易獲利匯出境外等多個方面。這些都需要能源中心和監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠設(shè)身處地地從市場參與者的角度進(jìn)行思考和制定、完善交易制度和監(jiān)督制度，為其提供便利化的服務(wù)。

如何加強(qiáng)監(jiān)管能力建設(shè)

期貨市場是一個市場化程度非常高的交易市場，且具有交易迅速和不可逆的特點(diǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須對市場變化和交易行為做出快速的反應(yīng)和判斷。否則，將可能對市場參與者造成損害，影響期貨市場的健康發(fā)展。

首先要加快中國《商品期貨交易法》的立法，針對商品期貨市場與商品實(shí)體經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)的特性，以有效防范風(fēng)險(xiǎn)傳遞和風(fēng)險(xiǎn)滲透為核心，建立明確清晰的法律制度，對監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)授權(quán)，為實(shí)施依法嚴(yán)格監(jiān)管創(chuàng)造條件。同時，還應(yīng)遵守審慎監(jiān)管和市場有效性相平衡的原則，以維護(hù)市場參與者的合法權(quán)益為核心，提升監(jiān)管機(jī)構(gòu)的能力建設(shè)和監(jiān)管的法制化建設(shè)，建立松緊適度的監(jiān)管政策環(huán)境和機(jī)制。既要對期貨市場的內(nèi)幕交易、價(jià)格操縱、惡意炒作，以及期貨經(jīng)紀(jì)公司、投資銀行的自營交易等行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管和嚴(yán)厲的違規(guī)處罰，又要保持市場的活躍度，維護(hù)合法交易者的交易權(quán)益。

如何防止風(fēng)險(xiǎn)聚集和傳遞

期貨市場是金融市場的重要組成部分。國內(nèi)外的很多研究已經(jīng)證明，原油期貨市場與股票市場、債券市場和其他商品市場具有廣泛的相關(guān)性。一方面，金融市場的運(yùn)行需要資金推動，貨幣政策的變化對金融市場的運(yùn)行有著非常重要的作用，包括期貨市場在內(nèi)，都受到利率、匯率和貨幣供應(yīng)量變化的影響。另一方面，受實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性變化和產(chǎn)業(yè)之間順延影響變化等因素的影響，各類金融市場在對實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化做出反應(yīng)的時間上存在一定程度的時差性，這將導(dǎo)致資金在不同資本市場之間產(chǎn)生流動，存在風(fēng)險(xiǎn)聚集和傳遞效應(yīng)。一旦發(fā)生市場共振，將對風(fēng)險(xiǎn)起到放大作用，影響宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

對此，應(yīng)探索建立廣泛的預(yù)警指標(biāo)監(jiān)控體系和金融市場間的風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，并對資金在不同金融市場之間的相互流動建立監(jiān)測和管控制度，采用基于SPAN系統(tǒng)的國際通用做法變固定保證金制度為階梯式保證金制度，增加跨市場炒作成本，以有效防范風(fēng)險(xiǎn)聚集和化解風(fēng)險(xiǎn)傳遞。

如何增強(qiáng)交割便利性

從目前中國原油期貨的交割制度看，實(shí)物交割是唯一的交割方式。這對參與原油期貨交易的非商業(yè)性機(jī)構(gòu)而言存在諸多不便，從而增加了其選擇在合約到期前平倉的可能性。同時，如果平倉交易聚集則將加大期貨市場的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，造成期貨價(jià)格劇烈波動。

因此，要優(yōu)化原油期貨交割的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，改變當(dāng)前交割庫分散的狀況，而選擇在某一地區(qū)建立集中化的交割設(shè)施，設(shè)立交割中心，盡可能地為買方提供交割便利和交割后的原油運(yùn)輸、使用便利。同時，為了提高交割的效率，應(yīng)探索加快實(shí)施現(xiàn)金交割和合約轉(zhuǎn)換機(jī)制，保持市場交易的連續(xù)性。

如何發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理工具作用

為實(shí)體產(chǎn)業(yè)提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，是期貨市場的最基本職能。但是，在中國原油期貨上市發(fā)布的過程中，焦點(diǎn)普遍集中在了爭奪原油定價(jià)權(quán)和助推人民幣國際化上，而選擇性忽視了中國原油期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理工具作用。

從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度看，由于我國石油生產(chǎn)企業(yè)、消費(fèi)者和貿(mào)易商還比較缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理能力，甚至對原油期貨風(fēng)險(xiǎn)存在認(rèn)識上的誤區(qū)，風(fēng)險(xiǎn)容忍度低，這就需要加強(qiáng)我國的原油期貨市場參與者教育，在正確認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)的同時，能夠幫助其建立起合適的風(fēng)險(xiǎn)管理制度、原油期貨交易制度和原油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理策略，促使其能夠充分利用原油期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理功能服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這也包括了加快原油期貨研究機(jī)構(gòu)的建設(shè)，通過專業(yè)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，滿足不同實(shí)體經(jīng)濟(jì)組織對風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，對其參與原油期貨量身定制風(fēng)險(xiǎn)對沖交易策略，提供專業(yè)化服務(wù)，使原油期貨市場的發(fā)展切實(shí)惠及石油行業(yè)。

總之，中國原油期貨雖然已經(jīng)上市，但必須要冷靜地認(rèn)識到它還是一個“新生兒”的現(xiàn)實(shí)。應(yīng)著眼于未來的健康發(fā)展，吸取國內(nèi)外期貨市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，從建立我國多層次的石油市場體系出發(fā)，加快石油價(jià)格市場化形成機(jī)制建設(shè)，構(gòu)建競爭性的市場格局，促進(jìn)原油現(xiàn)貨市場發(fā)展繁榮，盡快推出汽油、柴油等成品油期貨合約，堅(jiān)定目標(biāo)，未雨綢繆，妥善處理好、解決好發(fā)展道路上存在的各種矛盾和問題，使期貨價(jià)格能夠落地。

（作者為能源戰(zhàn)略學(xué)者）